2024年影响全球资产配置的主要因素有：1）各国商业周期不同步，美国经济呈现出较强的韧性；2）全球货币重回降息周期，特别是美联储开启降息通道；3）地缘政治风险常态化，以及美国大选增加了市场不确定性，；4）中国宏观政策9月底逐渐“转向”。在此背景下，发达国家权益资产表现较强，且黄金在一众资产中表现“一骑绝尘”，国内权益9月以来实现“绝地反击”，而国内债市则以“卷久期”定胜负。

2025年，全球经济的底色或将在两个层面上博弈：一是全球经济动能的再平衡，通胀高位回落，各国央行开启降息周期，疫情期间财政政策陆续退坡；二是特朗普上台后将对全球经济带来“新变化”，特朗普政府主张的对内减税，对外加关税等政策，政策效果推高美国经济增长和通胀，对非美经济或造成一定的压力。至此，“再平衡”和“新变化”之间的拉扯或是2025年的重要主线。当然，目前来看特朗普政策实施的顺序、速度和程度有着很高的不确定性。

当前中国经济面临的主要矛盾或可总结为——“经济下行、财富缩水、预期疲软”， 即以物价、房价与股价代表的经济、财富、预期三大市场的螺旋交织问题。“三螺旋”之下，“解开”的思路需要“系统施策”，2025年的经济与资产配置将在很大程度上取决于这一进程顺利与否。情景一：经济走向复苏之路，股债从齐飞到背离。情景二：螺旋解套困难重重，低利率或成投资主线。

美股历史上的大幅回撤主要来自于两大层面：1）美国经济及预期的“衰退”；2）快速的加息环境。目前来看，美国经济保持韧性，美联储仍在降息路径中，在此背景之下，短期美股的风险并不大。但美股对特朗普政策的“高增长+高通胀”逻辑已定价较为充分，美股估值已比2010年以来90%的时间都要昂贵，在盈利没有明确催化的背景下，未来或许将进入“高波动的区间”。

2023年以来，人民币汇率基本在“上有顶下有底”的区间范围内运行。看向2025年，预计人民币汇率将面临的是“基本盘”面临关税挑战，“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政策盘”延续底线思路的大背景。人民币汇率或将在国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，延续“上有顶下有底”的底线思维。

从三因素拆解看，2024年影响国内权益市场的变量，为情绪＞盈利＞利率。事实上，A股市场的反弹以天量成交为底色，赚钱效应下资金活跃度不断提升。同时，调整期则多以持续缩量以现金形式等待机会。未来，随着政策的“转向”，市场或将出现三步走：第一阶段，拔估值行情；第二阶段，行情走向分化；第三阶段，盈利改善和情绪共振的戴维斯双击时刻。

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