本周市场整体处于震荡调整阶段，虽然周四科技拖累市场出现快速急跌并引发行情主线担忧，但周五企稳修复再度提振信心，半导体产业链全周涨幅靠前。从宽基指数看，本周上证指数下跌0.54%，创业板指上涨0.24%，沪深300下跌0.30%，中证500上涨0.48%，中证A50下跌1.19%，科创50上涨5.57%。风格上，成长、周期表现相对较好，消费、稳定表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是电子（6.56%）、建筑材料（2.61%）、机械设备（1.92%）、综合（0.36%）、电力设备（0.08%）；表现相对靠后的是农林牧渔（-6.31%）、石油石化（-4.70%）、美容护理（-4.23%）、钢铁（-4.08%）、传媒（-4.03%）。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是覆铜板（12.30%）、长鑫存储（11.09%）、电路板（9.62%）、玻璃纤维（8.51%）、HBM（7.20%）；表现相对靠后的是动物保健（-6.55%）、工业气体（-6.08%）、冰雪旅游（-6.00%）、鸡产业（-5.54%）、高送转（-5.46%）。

近期美国等主要发达经济体的长期国债利率飙升，引发全球流动性担忧。目前海外环境不确定性仍存，权益市场走势的核心博弈点，在于领涨主线盈利（分子端）的上行斜率与无风险利率（分母端）抬升速度的相对强弱，在分子端具备强盈利驱动的阶段，分母端流动性的扰动或不构成核心矛盾。美债利率向来被视为全球资产定价之锚，美债利率高企背景下，往往对权益市场尤其是对高估值、依赖远期盈利的成长股构成压力。近期由于油价上涨驱动通胀数据超预期，叠加全球债市共振，10年期美国国债、30年期美国国债利率分别突破4.5%、5%的关键点位，引发全球资产波动加大。拆开10年期美国国债的名义利率来看，通胀预期和加息预期同步抬升，期货市场已经开始定价美联储年内加息25BP。不过，目前美联储迈出加息的门槛依然较高，包括：1）美国经济K型分化下，加息会进一步伤害就业；2）美国截尾均值通胀数据尚在合理区间，短期或并不满足新任美联储主席沃什政策框架里的加息条件；3）39万亿美债及其高付息压力的不可回避。当前海外环境仍有不确定性，后续需关注：1）新任美联储主席沃什的政策态度。关注6月FOMC会议及其后的新闻发布会。2）美伊局势进展。持续的冲突使霍尔木兹海峡“实际上处于关闭状态”，近期油价持续高位运行并向通胀和利率预期传导。如果霍尔木兹海峡封锁时间持续拉长，库存持续消耗，原油回落空间也将逐渐受限。据美国媒体5月23日报道，作为美国与伊朗即将达成的协议中的一个关键内容，伊朗已同意放弃其拥有的高浓缩铀库存。继续关注美伊谈判进展，资产定价核心聚焦霍尔木兹海峡的通行情况。如果海峡通航问题解决，相关承压资产有望得到修复。反之，油价难以快速回落，美债利率会继续压制全球权益资产尤其是科技成长方向估值。不过市场走势的核心博弈点，在于领涨主线盈利（分子端）的上行斜率与无风险利率（分母端）抬升速度的相对强弱，在分子端具备强盈利驱动的阶段，分母端宏观流动性扰动的定价权或不构成核心矛盾，在此背景下，A股的驱动力从估值扩张转向盈利驱动。

AI科技仍是主线，在市场对消费、地产链复苏预期仍偏谨慎的情况下，轮动行情或主要集中于科技和先进制造，而并非从科技方向系统性转向传统方向。本周四科技板块的快速下挫，主要系半导体、光通信等方向累积较大涨幅后的技术性回调，然而市场风格并未就此从科技转向低位传统板块，周五半导体、光通信等硬科技方向迅速企稳反弹，而传统消费及防御板块依然承压，印证了当前资金动向依然是科技内部的细分方向轮动。其一在于，科技科技主线基本面与产业逻辑并未转弱。调整更多为高拥挤交易后的阶段性消化需求。目前AI仍处于“技术扩散+基础设施扩张”的中前段，类似科网泡沫破灭的市场风险尚低。根据TrendForce数据，2026年全球九大CSP2026年资本开支预计突破8300亿美元，同比增速高达79%，AI基建投资继续加速，且当前AI算力需求正从集中式数据中心向边缘端、终端设备渗透，AI PC、AI手机、自动驾驶汽车等端侧应用场景加速落地。其二在于，本周公布的经济数据显示AI相关出口和AI相关投资继续维持高景气度，但原油成本型和内需消费型等传统行业依然承压。整体来看，科技类资产的景气度具备双重支撑，既有自身产业趋势的确定性，亦有相对传统行业的盈利优势，在此背景下资金从科技方向到传统方向的系统性切换或尚需时间。

向后看，外部风险尚未消除，但内生动能的强化和科技产业趋势的持续验证有望对行情形成支撑，结构上仍是分化行情，继续沿景气确定性的方向布局，科技成长仍是主线。行业配置：一）科技成长：关注AI基建链包括通信、半导体、电子布、储能等；二）优势出海：关注优势产业的出海逻辑验证，关注电力设备、机械设备、创新药等。三）能源安全：关注油价中枢上移压力下的新旧能源重估，包括新能源（锂电、储能、风电）、煤炭及煤化工、电力等。

海外市场方面，美国经济数据显示增长温和但通胀压力加剧，加剧市场对美联储货币政策维持收紧的担忧，成为压制港股的重要外部因素。美国5月综合PMI稳定在51.7，连续第12个月处于扩张区间。制造业PMI初值意外升至55.3，创四年新高，主要受新订单增长与生产扩张推动，其中高科技制造业与汽车制造业表现强劲，反映美国制造业正加速复苏。然而，服务业PMI初值则下滑至50.9，显示服务业扩张动能有所减弱，主要受消费需求放缓与劳动力成本上升影响。与此同时，美国通胀压力再度升温。企业投入成本增速创2022年底以来新高，企业销售价格涨幅创2022年8月以来新高，表明通胀压力正从生产端向消费端传导。能源价格上涨是推动成本上升的主要因素，同时劳动力市场紧张导致工资水平持续攀升，进一步加剧通胀压力，市场对美联储维持高利率政策的预期强化，压制了全球风险资产表现，对港股市场形成拖累。

美联储4月货币政策会议纪要显示，政策立场趋向鹰派。美联储官员对近期通胀数据反弹表示担忧，认为核心通胀下降速度不及预期，尤其是服务业通胀依然顽固。大多数与会者表示，如果通胀率持续高于央行2%的目标，则可能需要进一步收紧货币政策，这与市场此前预期的暂停加息、准备降息形成鲜明对比。市场反应方面，会议纪要公布后，美国国债收益率全线上涨，2年期国债收益率突破4.1%，10年期国债收益率升至4.7%，创年内新高，美元指数走强，全球股市普遍承压。对于港股而言，美联储政策收紧预期或导致资金回流美国，同时港元与美元挂钩的汇率制度使得港股利率被动跟随美国，压制估值水平。

国内经济与政策层面，国家统计局公布的4月经济数据显示国内经济复苏的内生动力有待增强。工业增加值同比增长4.1%，低于3月5.7%的增速，虽然‌装备制造业‌和‌高技术制造业仍保持8.7%和12.6%的较快增长，但传统制造业拖累明显；社会消费品零售总额同比增长0.2%，低于3月份1.7%的增幅，创2022年底以来新低，反映居民消费意愿持续低迷，商品零售与服务零售均出现放缓迹象；1-4月份固定资产投资同比增长4.0%，但扣除房地产开发投资后增长8.0%，凸显房地产相关活动的持续疲软，房地产开发投资下降10.3%，对整体投资形成显著拖累。数据公布后，市场对经济增长前景的担忧加剧，同时对政策刺激的预期升温，但随后央行维持LPR不变，政策耐心凸显，但进一步压制了市场风险偏好。对于港股而言，政策稳健意味着企业盈利改善缺乏强刺激支撑，尤其是对利率敏感的地产、金融等板块形成压制，但同时也降低了系统性风险，为优质成长板块提供了稳定环境。此外，5月22日，八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，聚焦取缔非法跨境证券期货基金经营活动，建立综合施策、标本兼治的长效机制。短期来看，可能导致部分通过非法渠道投资港股的资金流出，对市场流动性形成一定压力；长期来看，有利于净化资本市场生态，引导投资者通过合法渠道开展境外投资，保护投资者合法权益，为港股市场健康发展奠定基础。

展望后市，港股整体上行空间受海外流动性约束与国内复苏节奏影响，但下行风险有限，随着利空因素逐步消化，市场有望在震荡中寻底。海外方面，美国通胀粘性未消、美联储换届政策观望期延续，美债收益率与美元指数仍有走强可能，港股难以快速摆脱外部扰动，波动或维持高位；国内方面，经济内生动力有待增强与政策稳健的格局短期内难以改变，但随着定向刺激措施逐步落地，部分行业有望迎来结构性机会。行业板块配置1）成长端，AI算力产业链及半导体板块仍是当前全球资本开支上行周期中最具确定性的结构性主线，港股相关硬件设备及半导体标的有望持续受益于海外云厂商资本开支指引上修及国产算力加速替代的双重驱动。2）价值防御端，内需驱动且盈利预期边际上修的方向可提供相对稳健的防御性配置，同时在海外流动性收紧预期持续的背景下，公用事业、通信服务等高股息、红利资产仍是底仓配置优选。