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AI资本开支增速何时见顶？
今年以来，全球AI硬件高景气共振，核心在于全球云厂商资本开支增速仍在上修，未见放缓，那么AI资本开支增速何时见顶也成为追踪AI硬件景气度的核心指标。从摩根士丹利6月初的预测看，2026、2027年五大云厂商的资本开支有望分别达到8150、11260亿美元，相对2025年末的预测数据大幅提升41、64个百分点，那么AI资本开支增速何时见顶？
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钱从哪里来：自由现金流→债务融资
全球AI的资本开支，正经历一场从依靠自身“造血”（自由现金流）到依赖外部“输血”（债务融资）的根本性转变。过去，科技巨头是典型的“现金奶牛”，依靠广告、电商和云业务的强劲自由现金流（FCF）来支撑扩张，奉行“赚多少，投多少”的稳健策略，然而，AI基础设施的巨额投入彻底改变了这一格局，其自身现金流已无法覆盖飞速增长的AI开支，不得不转向外部融资。根据摩根士丹利预测，亚马逊、甲骨文、CoreWeave在2026年的自由现金流将趋近于零甚至转负。
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AI债务融资现状：2026大幅扩张
AI竞赛已不仅是技术的较量，更是融资能力的比拼。2026年1~5月，全球AI相关债券发行规模2360亿美元，比2025年同期增长357%；而2026年全年，全球AI相关债券发行规模有望达到5700亿美元，比2025年增长162%。
单从投资级债券市场看，五大AI巨头已成“大户”，存量债券总额高达3840亿美元，占整个美国投资级(IG)公司债指数的3.9%，这也就意味着，巨头们在用高信用评级（微软AAA、谷歌AA2）以极低成本锁定长期资金。
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要点一：债务占比决定“Capex顶”的高度
当前AI领域的债务融资驱动模式，并非史无前例，而是历史上重大基础设施浪潮的常见特征。无论是运河、铁路还是电网建设热潮，重大技术转型期往往伴随高额债务融资。决定一轮周期是否达到泡沫和风险区域的，从来不是Capex的绝对数字，而是债务占比有多高，以及商业闭环能否跑通。
就目前而言，AI债务融资占资本开支的比例仅15%，并未到50%的警戒线；而且AI头部厂商Anthropic的商业模式已基本跑通，通过服务高付费企业客户变现，预计26Q2实现首次季度盈利。
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要点二：Token单价是回报率的生命线
在当前债务驱动的资本开支模式下，Token单价直接决定了企业的利息保障倍数。一旦Token大幅降价，影响的不仅是新增投资，而是对全部存量产能的重新定价。利润腰斩后，原本2倍的债务杠杆将被动翻倍至4倍，即便未新增借贷，财务风险也已骤然飙升。因此，后续需要关注Token单价的变化，是否会出现大幅降价。
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要点三：RPO增速是系统杠杆的温度计
RPO（剩余履约义务）代表了企业已签约但尚未确认收入的合同价值，是衡量未来收入的重要先行指标。当前五大AI云厂商的RPO合计超2.1万亿美元，甲骨文同比增长超300%，谷歌增长406%，微软增长97%。RPO是未来收入的支柱，一旦大客户违约或缩减订单，这些“纸面财富”将瞬间蒸发，直接冲击云厂商的营收和利润，如甲骨文为履行这些订单，已陷入“订单越大，亏损越大”的困境。当前AI行业的天量RPO，既是需求旺盛的证明，也是风险积聚的温度计。
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