今年以来，A股在预期和现实的回摆中一波三折。分阶段看：1）1月-5月中旬，A股走出了一波“深V”行情，其中，开年的极速下跌主要源于流动性挤兑和悲观预期的自我强化，而反弹则是源于政策呵护流动性，尤其是汇金扩大ETF增持，扭转了价格的负反馈；2）5月下旬-9月中，A股一路阴跌，主要在于公布的一系列宏观数据令市场体感“降温”，甚至“5.17”新政的落地成效也是“昙花一现”；3）“924”以来，在政策转向的背景下，市场预期扭转，风险偏好改善，走出了一波“拔估值”行情，并在政策预期的反复中波折前行。从行情节奏演绎看，在政策转向前后，市场风格也从红利走向科技。

今年以来，“资产荒+有效需求不足+货币宽松”共同主导了债牛行情的演绎，并在“央行预期指引+增量政策变化”的扰动下，波动放大、脉冲增加。分阶段看：1）一季度，“资产荒”带动债市交易极致、纷纷拉久期，从而上演逼空上涨行情；2）二季度，在央妈喊话提示长债风险的背景下，债市区间波动；3）下半年以来，在增量政策陆续出台的背景下，债市波动放大，并在降息预期的牵引下，呈现“震荡-突破下行-快速回调”的行情。整体而言，在利率下行的大背景下，长债的价格弹性更大，久期策略更为占优。

1）美元。2024年，美元指数超预期强势；2025年，美元或依然维持强势。核心在于，特朗普2.0的政策组合可能会带来美国经济在增长和通胀上的增强，从而让美联储降息空间逼仄，支撑美元的相对强势。历史数据显示，美元指数和10年期美债收益率呈现亦步亦趋的同向波动之势，高利率和强美元往往是标配组合。但从中长期看，美国高财政赤字叠加高付息成本，可能会削弱美元在全球货币体系中的主导地位，带来去美元化进程的加速。

2）关税。自2018年以来，美国的贸易政策转向“严关税”，进口从“All-in中国”转变为“中国+N”。虽然之前中美间的供应链直接联系在减弱，但中国商品可以在墨西哥等第三国“洗澡”后再销往美国。然而，在特朗普2.0的主张里，加征关税策略出现了一个比较大的变化，就是要掐断中国商品“借道出海”的通道。因此，特朗普2.0的关税政策可能会成为下一轮全球供应链重塑的敏感变量。此外，关税对相关资产的冲击，从2018年的情况看，可能要等被加征关税后才会充分反应，所以后续需要密切跟踪加征关税的推进情况。

1）物价。2024年，国内经济呈现“量先行于价”的特点，也就是“实物工作量”的修复较好，但是价格层面的修复较慢，CPI、PPI仍在低位盘整，本质上反映出需求端尤为疲软。所以向后看，物价回暖是基本面验证的信号之一。历史数据显示，PPI和企业利润的走势亦步亦趋、同向波动，这也就意味着，未来PPI的修复力度，很大程度上体现出经济基本面的修复力度，从而成为检验一系列政策宽松效果的试金石。

2）地产。从本轮国内有效需求不足的原因看，其中一个导火索就是来自于房地产市场的深幅调整，所以，要想稳预期、稳消费，就必须要稳地产。但从本轮稳地产的思路看，和2015年那一轮相比，已经发生了很大的改变，2015年是“放量放价”，而本轮是“控量保价”。因此，对于本轮稳地产而言，房价企稳是更为重要的信号。

首先，支撑债市走牛的核心逻辑是做多流动性。若是用“贷款加权平均利率-GDP平减指数当季同比”来衡量当下的实际利率水平，可以发现，仍处在历史相对高位。因此，要想走出有效需求不足的困境，仍需央行通过进一步降息来压低实际利率、刺激实体融资需求，所以说，流动性宽松仍是债市的基本盘。其次，债市的趋势性反转需等待国内有效需求持续改善的信号确立，比如房价企稳、物价抬升等。

因此，从节奏上看，明年债市或反复交易政策预期和基本面，波动或进一步放大。从久期选择看，在降息落地前，长久期或更占优，降息落地后，需哑铃防守一波，此外，在“牛转熊”信号确立后，短久期或更优。