本周A股在AI硬件景气度强化与高油价高利率的拉锯之下，走出了成长股占优但市场缩量调整的特征。分子端，AI资本开支、光通信长单和PCB材料涨价落地持续提供基本面支撑；分母端，国际油价破百、海外通胀超预期以及全球长端利率上行压制风险偏好。从宽基指数看，本周上证指数下跌1.07%，创业板指上涨1.08%，沪深300下跌0.83%，中证500下跌0.94%，中证A50下跌1.56%，科创50下跌1.52%。风格上，成长、稳定表现相对较好，消费、周期表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是通信（6.87%）、建筑材料（3.05%）、综合（2.09%）、国防军工（2.01%）、电子（1.30%）；表现相对靠后的是非银金融（-4.62%）、计算机（-4.61%）、美容护理（-4.61%）、纺织服饰（-4.08%）、食品饮料（-3.78%）。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是覆铜板（15.10%）、玻璃纤维（14.18%）、电路板（12.34%）、高速铜连接（10.31%）、光通信（7.04%）；表现相对靠后的是炒股软件（-9.51%）、稳定币（-9.41%）、化学纤维（-7.89%）、加密货币（-7.21%）、AI办公（-7.13%）。

国内方面，A股整体缩量回调，以创业板指为代表的大盘成长风格小幅反弹。高油价、高利率等海外宏观不确定性压制交易活跃度，资金向AI硬件等交易性筹码相对充分出清的方向集中。宏观经济运行为稳定，工业端修复快于消费端改善。基本面方面，8月CPI、核心CPI和PPI均有所回升，价格环境改善有利于部分工业企业盈利修复；出口、进口继续保持较快增长，集成电路出口表现突出，说明外需和科技制造仍具韧性。但当前经济修复的广谱性尚不足，CPI的改善主要源于能源价格影响，工业品价格回升快于居民消费需求改善，内需消费的修复情况仍需后续动销和收入数据验证。政策方面，《金融强国建设“十五五”规划》正式出台，资本市场改革、中长期资金入市以及稳市场机制进一步明确；同时9月以来8000亿元新型政策性金融工具和109项重大工程加快落地，为基建、建材、电网和工程设备提供中期需求支撑。政策方向总体积极，但短期更多体现为稳定预期而非迅速推升市场风险偏好。资金面继续制约本周行情的持续性和活跃度。本周A股成交额均低于2万亿元，最低降至约1.66万亿元。在缺乏增量资金的环境下，板块难以形成全面扩散，市场更多围绕少数方向快速轮动。产业方面，科技不弱，光通信产业催化高度密集，科技内部发生明显的再定价。一是高盛上调光模块需求预测以及海外光通信板块上涨，推动资金回流AI硬件板块；二是海外长单签署、巨头合作与光博会集中展示的前沿技术，进一步验证AI景气度仍在，正在从芯片向网络、互联和材料环节扩散；三是FCC规则落地后，我国主要光通信企业未被直接纳入限制名单，前期政策风险有所释放。光通信、覆铜板、玻纤和电路板等景气确定性方向开始成为对冲宏观不确定性的抓手。与之相对的是，AI应用和金融科技明显走弱，在成交缩量和风险偏好反复阶段前期积累了较多获利盘的轮动板块或容易遭遇集中兑现。

海外方面，“宏观交易”主导，中东局势和议息会议有望成为打破持续两个多月缩量行情僵局的关键。能源和通胀数据推动市场形成9月加息预期。一是美伊冲突推动国际原油价格突破每桶100美元，导致市场对本已紧张的原油供应担忧进一步放大，能源价格向运输、生产成本及服务价格的传导可能存在一定时滞，进一步降低了美联储在短期内转向宽松的可能性。二是美国8月PPI高于预期，通胀数据偏强；8月CPI同比3.4%、环比0.4%符合市场预期但核心CPI环比0.3%略超预期，接近沃什加息的反应函数，故市场对9月美联储加息几乎达成共识。油价压制与通胀数据将市场对加息的定价攀升至接近90%。随着欧洲央行上调政策利率，全球主要经济体“再加息”预期同步升温，短期一方面直接压制高估值科技资产与贵金属资产，另一方面通过美元和全球资金风险偏好影响新兴市场。不过，数据落地后各类资产表现呈现典型的“利空出尽”走势，美股三大指数涨超1%、标普500终结四连跌，现货黄金先跌破4300美元后快速拉升至4400美元附近，全球风险偏好呈现“V型”修复，8月份通胀数据反而成为了消除政策不确定性的“利空出尽”，但反弹的持续性取决于后续通胀的走势和加息周期是否真正开启，因此下周海湾国家与伊朗的协议成果、FOMC议息会议结果将至关重要。

向后看，比起加息与否的具体行为，“落地”本身或更为重要——主要大类资产或已充分计价了“最坏的结果”，短期随着通胀数据公布和9月FOMC会议风险正在释放，海外宏观不确定性有望收敛，市场最悲观的阶段可能已经过去，A股的胜率和赔率有望提升；除非9月出现一次性大幅加息，或点阵图、沃什表述方面明显释放连续多次加息信号，否则FOMC落地本身或很难进一步恶化当前宏观定价，反而利好风险资产，科技或受益于美联储加息靴子即将落地、元首见面带来风险偏好改善的契机、产业端的催化和制裁担忧的缓和等利好共振迎来修复行情。随着后续宏观不确定性主导的环境告一段落，基本面的定价权重有望再提升，在今年宏观流动性收紧、定价主要矛盾转向盈利的市场环境中，受益的仍将是景气投资的回归，市场焦点有望转向三季报业绩的兑现能力。

行业配置：一）AI科技：重点关注光通信、PCB、电子布、覆铜板、高速连接、国产算力和半导体设备等订单及业绩能见度较高的方向；AI应用短期仍需等待商业化和盈利验证。二）周期资源：附带战略资源博弈属性的有色金属等美元对立面资产在极致加息预期后性价比机会显现。三）安全与出海：关注军工装备、军贸、集成电路、电网设备、储能配套以及具备全球竞争力的高端制造环节。四）防御资产：海外波动放大阶段，可配置银行、公用事业、煤炭等现金流稳定的高股息资产作为底仓。

本周港股市场受 “宏观交易”主导。周内地缘政治冲突加剧、油价破百和PPI超预期共同抬升通胀与美联储紧缩预期，叠加财政部美债干预再度失效、财政赤字忧虑等压制下，美债收益率急剧上行对港股市场形成显著压制。地缘政治冲突方面，近期中东地区多条战线急剧恶化。美伊发动新一轮激烈的船舶互袭，已触发霍尔木兹海峡的物理性断航，大量原油被迫滞留波斯湾；与此同时，胡塞武装攻占中东地区霍尔木兹海峡之外的第二个海上咽喉，即曼德海峡战略要地（流通全球约12%的商品），使已经受到冲击的全球能源运输再添风险。两大能源航道同时承压下，全球能源市场震荡加剧，周内布伦特原油价格重新突破100美元高位，为7月下旬以来首次，推升全球通胀预期，加剧市场对美联储政策收紧的担忧。通胀数据方面，周五晚关键通胀数据CPI公布前，美国生产端已经率先释放出通胀压力。8月PPI同比上涨5.4%，高于市场预期的5.3%，较前值4.7%明显提速，其中能源成本为重要推手。该数据公布后，市场对美联储9月加息概率的预期上升至70%左右，加之周内欧洲央行年内第二次加息落地，进一步强化投资者对主要央行同步收紧货币政策的预期。美债回购方面，周三美国财政部宣布将在次日的回购操作中购买至多60亿美元的长期国债，是此前3倍，但仍低于市场预期的80亿至100亿美元，且财政部最终仅实际购入51.9亿美元的10年至20年期国债，低于此前宣布的上限（不买足的情况过往只发生过两次）。“预期落差”让市场对财政部干预能力的信心明显动摇，导致长端美债遭到进一步集中抛售。美国财政赤字方面，特朗普表示若共和党在中期选举中赢得国会两院多数席位，将向所有美国成年人发放5000美元支票。多家机构测算显示，该计划潜在财政成本约1.2万亿至1.3万亿美元，远超关税年均约1900亿美元的收入规模，或进一步推高美国财政赤字及债务压力。多重冲击下，本周10年美债收益率逼近5%的关口，创3年以来新高，对港股估值及风险偏好形成明显压制。

8月CPI超预期或指向美联储9月加息，但“利空出尽”效应下，宏观不确定性溢价下降，或反而有助于市场迎来修复转机。继8月非农大超预期、中东局势升温推动油价破百后，8月CPI数据成为市场定价联储是否在9月加息的核心变量。周五公布的数据显示，核心CPI环比0.3%，较前值明显反弹且超预期。结合沃什在8月杰克逊霍尔央行年会上的表态，若美联储无法“确信基础通胀正以明确且足够快的速度朝着我们的目标迈进”，则“还有工作要做”。目前，市场普遍预期美联储9月加息基本“板上钉钉”， CME FedWatch隐含的9月加息概率迅速提高至近90%。然而，美债、黄金、美股期指等资产价格却普遍走出先跌后涨的“V型”走势，背后主要有两大驱动逻辑：1）核心CPI环比走高主要由酒店与机票等因出行和假期等因素推动的不可持续上涨项贡献，而其他核心商品与服务价格相对温和，指向美联储更可能采取温和加息而非强势加息。2）前期市场已对加息进行相对充分的定价，CPI数据落地后，“利空出尽”的苗头初现。向后看，若美联储在9月进行一次温和加息，对市场而言未必是坏事，反而可能有助于释放美联储控制通胀、维护政策可信度的信号，降低市场对中长期通胀的担忧。宏观不确定性的阶段性释放或将有助于市场弥合分歧、提升风险偏好，迎来行情修复转机；但若强行不加息，则可能进一步削弱政策可信度，带来更大的隐患。

展望后市，港股正处于宏观定价的关键阶段，下周美联储议息会议将是决定短期风险偏好的关键胜负手。若美联储如期加息且释放温和信号，前期压制港股风险偏好的宏观变量有望边际改善，市场或迎来修复转机，交易的焦点亦或将从宏观转向切实的产业/景气/盈利基本面。不过，地缘政治风险与油价波动仍是最大的尾部变量，需警惕其超预期演绎重新向通胀、长债和风险资产进行二次传导。

配置方面，建议采取“防御性底仓+结构性成长”的杠铃策略+灵活调整。一）防御底仓端：优先配置金融、公用事业、能源等高股息板块，凭借稳定现金流与高分红属性对冲市场波动。二）成长进攻端：AI仍是最具确定性的结构性主线，建议聚焦于具备订单兑现能力、技术壁垒和国产替代逻辑的硬科技龙头，包括光模块、光纤、PCB等，以及商业化进展快速和业绩兑现能力较强的AI应用龙头、大模型和相关互联网平台；研发管线和出海进展加快，创新药业绩兑现度和资金认可度高，建议优先关注订单改善、核心管线兑现确定性较高及全球竞争力较强的创新药与CXO龙头。三）把握高油价下的受益机会：若地缘风险继续发酵，油运公司的盈利弹性可能进一步释放，关注油气开采、油服工程、航运港口等方向的机会。