过去5个交易日，A股经历了节前风险收缩，政策预期修复和节后集中再定价的调整，整体呈现“指数调整、成长承压、价值占优”的格局：节前，由于长假临近叠加海外利率压制，前期交易较为集中的科技板块遇冷回撤，但受“929”政策组合拳支持的地产及部分权重方向相对占优，总体成交量持续走弱；节后A股行情低于预期，科创成为调整重心。从宽基指数看，过去5个交易日上证指数下跌1.92%，创业板指下跌7.47%，沪深300下跌2.75%，中证500下跌4.89%，中证A50下跌1.67%，科创50下跌10.15%。风格上，稳定、消费表现相对较好，成长、周期表现较差。从申万一级行业看，表现相对靠前的是公用事业（2.26%）、煤炭（2.25%）、交通运输（2.18%）、房地产（2.06%）、石油石化（1.88%）；表现相对靠后的是通信（-12.20%）、电子（-11.70%）、机械设备（-7.73%）、建筑材料（-5.24%）、国防军工（-4.61%）。从Wind热门概念板块来看，表现相对靠前的是锂电正极（5.78%）、锂电电解液（5.66%）、动力电池（4.76%）、seedance视频大模型（4.34%）、短剧游戏（4.17%）；表现相对靠后的是光芯片（-9.14%）、玻璃基板（-8.22%）、激光雷达（-8.18%）、光模块(CPO)（-8.05%）、光电路交换机(OCS)（-7.72%）。

国内方面，过去5个交易日A股持续调整，主要宽基指数普遍下跌，防御和政策受益方向成为行情抓手，海外高利率高油价环境及FCC限制等AI产业利空压制风险偏好。政策端节前密集出台：①央行下调PSL利率并扩围至“六张网”等新基建领域，科技创新及技改再贷款进一步加码支持重点项目；②居民房贷贴息自10月1日起正式实施，“929新政”在居民住房需求和重点领域融资两端同步落地：财政贴息着眼于降低居民购房成本，结构性货币工具着眼于支持企业投资和项目建设，政策之间形成了较清晰的衔接。资金面上，风险收缩与承接力量同时存在。节前A股成交额持续低迷，两融资金明显流出；节后虽然10月9日宽基ETF放量缓解流动性负反馈担忧，但不足以确认持续的增量资金已经形成，后续仍需观察成交量和融资余额能否逐步回归提升风险偏好。产业方面，AI硬件的政策与估值风险集中暴露，新能源和AI应用迎来新的定价线索。①美国参议院此前提出的光收发器采购限制法案，使市场重新审视部分企业的海外业务风险；叠加OpenAI三个月内再度暂停最新一代AI模型训练和其收入兑现不及预期，AI硬件方向持续承压。目前提案尚不等同于已生效的全面商业禁令，政策担忧无法直接证伪AI算力需求，板块若要恢复持续性，仍需用客户订单、产品交付和三季报利润重新证明景气成色。②新能源在近期相对强势。七部门发布的《新型电池产业发展“十五五”规划》为先进材料、新体系电池及高端设备指明中期发展方向；国庆假期高速公路新能源汽车日均充电量同比增长51.42%，进一步强化新能源终端应用扩张的观察线索。③AI应用侧出现相对独立的行情。某平台AIGC网络故事片出现累计分账票房突破千万元的案例，这表明应用端开始有可观察的收入样本；Seedance视频大模型和短剧游戏概念持续活跃，AI的新应用场景个人Agent出现渗透的早期信号。后续AI内容项目的成功能否规模化复制，仍要考察内容成本、用户付费及持续生产能力。

海外方面，高利率与高油价继续制约风险偏好，特朗普表态中期选举前不对伊朗动武，G7宣布协调释放战略石油储备，中美与中欧共识则为外部预期提供缓冲。流动性环境方面，9月底以来美国长端国债收益率上行，根据10月7日公布的美联储会议纪要显示，多数与会者认为年内可能仍需加息。同期美国就业数据转弱，使近期加息路径出现新的博弈；中东能源供应风险和高油价又增加了通胀回落的不确定性。对A股而言，利率维持高位容易压制远期利润占比较高的成长资产，油价及运价维持高位则支持石油石化、部分油运企业的盈利预期。两条传导路径并行，或是本区间成长承压与能源运输相对占优的重要背景。而欧洲债市的财政压力，也提示高利率的影响已超出美国单一市场。此外地缘政治方面，美伊间接谈判仍在推进，但双方在解除封锁和制裁问题上分歧明显，霍尔木兹海峡通航问题持续扰动国际能源市场；中美此前达成的八点成果共识，涉及经贸机制及人工智能对话，为双方持续沟通提供了积极基础，针对具体科技产品的采购限制风险仍需分别判断；同时，中欧贸易谈判形成成果共识清单，也好于此前预期。10月8日，央行系统阐明人民币汇率政策立场，强调保持汇率弹性、不通过竞争性贬值获取贸易优势，有助于在美元偏强的环境中稳定政策预期。因此一方面需警惕在市场情绪修复阶段，外部流动性收紧的传导效应可能被放大，不过美国中期选举之前美伊冲突继续升级的概率可能不大。另一方面也要结合国内政策传导、汇率表现和企业盈利进行综合判断。

向后看，以史为鉴强分子是破局高利率环境的重要因素，进入三季报倒计时，业绩兑现将检验修复行情能否延续。当前市场稳市机制常态化就位，在市场重回强势线索显现前，海外长端利率高企+三季报临近背景下，或以“以退为进，攻守均衡”思路为核心，后续若宏观地缘扰动减轻叠加三季报业绩验证提供景气定价锚，市场积极信号有望加速累计扭转预期，从而淡化指数波动、聚焦景气与政策受益方向均衡配置。

行业配置：一）业绩确定性品种-科技：关注即期景气度较容易被三季报验证的有量增&技术突破的AI硬件方向；同时关注AI中间层、Agent编排以及具备原生SaaS能力的应用平台。二）业绩确定性品种-非科技：景气较好的医药生物、能化资源品、供给偏紧的有色等盈利改善环节，以及欧洲能源安全逻辑下的新能源板块。三）政策受益方向：受益于房贷贴息、PSL扩容与现房销售改革等政策落地、且后续存在一揽子增量政策预期的地产链。四）防御压舱石：银行、公用事业、煤炭等现金流相对稳定的高股息资产夯实底仓对冲波动。

港股市场整体呈现震荡偏弱的态势，核心或在于海外长端利率飙升以及内地长假期间南向资金缺位，放大外部冲击。地缘政治方面，美伊霍尔木兹谈判僵局持续，国际油价居高不下。进入10月，伊朗与美国的双方博弈呈现“边谈边僵”的态势。僵局下，国际油价重回100美元，并于附近反复震荡。美联储政策方面，市场目前普遍预计美联储更可能在本月“按兵不动”，并于12月再次加息。9月30日和10月2日公布的美国8月PCE与9月非农两项关键数据均低于预期，市场对10月加息概率的预期迅速回落；但10月7日公布的美联储9月议息会议纪要释放出鹰派信号，多数官员认为，到年底再次提高美国联邦基金利率目标区间可能是合适的；但在加息理由上存在分歧，多数委员将此次加息视作防通胀的风险管理操作，部分委员意在阻断能源价格传导，少数官员认为加息契合中性利率上行趋势。当前CME FedWatch数据显示投资者预计美联储在本月底的议息会议上维持利率不变的概率超过80%；12月加息25个基点的概率升70%左右。关注下周美联储官员讲话和美国CPI对市场预期的影响。尽管短期加息预期有所缓和，但全球长端利率持续处于高位，对港股风险偏好形成压制。一方面，在财政供给压力、能源通胀黏性及美国经济韧性较强等因素共同作用下，美债收益率维持高位波动，期间一度突破5.3%，创2002年以来新高；另一方面，能源价格高企再度推升欧洲通胀担忧，各国借贷成本普遍上升，而法国经济增长动力弱、通胀压力高，债务规模持续攀升、赤字压力大等自身经济结构性问题又进一步放大冲击。当前市场对于法国财政整顿前景持谨慎态度，法国10年期国债收益率一度达到4.93%，接近5%，创2002年以来最高水平，同时法德国债利差一度走扩，创2012年欧债危机以来最大水平。欧洲主权风险的抬头，进一步推升了全球长端利率的风险溢价。此外，内地处于国庆长假期间，南向资金暂时缺位，市场交投趋于清淡、观望情绪升温，流动性支撑减弱进一步放大了外部宏观扰动对港股的影响。

国内基本面边际修复、稳增长政策加码与香港市场制度改革深化，正在形成正向托底，或有望对冲部分海外扰动。基本面方面，9月中国制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI均回归重回荣枯线上，经济景气水平有所回升，但呈现出生产偏强、需求仍偏弱的特征。近期政策逆周期调节力度有所加大，呈现“财政搭台、货币唱戏、结构优先”的核心特征。本轮政策拳或有利于打开增长“广谱性”，拓展除AI产业革命这一线索之外的行业基本面；同时，也有利于带来对于增量政策的进一步预期，提升市场风险偏好。近期海外长端利率上行加剧了全球定价的科技股的波动，随着国内本轮稳增长政策逐步展开，“内需”相关的资产线索或将更加清晰。此外，香港市场自身的制度优化也在持续推进，重点围绕核心科技指数编制改进与延长交易时段展开，不断改善港股市场生态，提升市场吸引力与国际竞争力。指数编制方案改进方面，10月7日，恒生科技指数编算方法修订方案的市场咨询总结正式公布，终稿相对征询稿的三项增量信息：双组别选股机制“经调整后采纳”，在征询稿基础上增设两道入选门槛，同时首次披露了24个科技子主题的完整定义。本次改革主要有三大核心变化：一是成分股扩容，布局更全，也更均衡；二是科技主题重组，AI升级为独立主线；三是双轨选股机制，贴近港股科技演进趋势。或有望推动指数从偏重消费互联网的格局，蜕变为真正覆盖 AI、先进硬件、机器人、半导体等方向的“硬核科技旗舰指数”。延长交易时段方面，10月9日，香港证监会行政总裁在亚洲证券业与金融市场协会会议上表示，香港正在研究延长证券交易时段，将率先在衍生产品市场推行，同时港交所将于第四季度就延长现货市场交易时段发表讨论文件。改革旨在帮助投资者及时应对跨时区全球市场波动，提供更充足的仓位调整和对冲风险窗口。或有助于增强香港市场对于全球资金的吸引力，进一步巩固香港国际金融中心地位。

展望后市，港股或仍延续震荡整理态势。整体运行高度取决于国内基本面改善、政策催化与海外流动性预期修正的合力方向。当前通胀和就业数据双双走弱的情况下，美联储10月加息概率大幅走低；最新10年美债拍卖认购倍数创2016年以来新高，反映美债收益率持续上行后，长线资金配置意愿有所回暖。但是“更高更久”的利率中枢未动摇，企业盈利的趋势性拐点也暂未确认，市场或仍缺乏趋势性向上的催化，以结构性机会为主。短期内可重点关注美伊谈判有无实质进展、下周将公布美国9月CPI数据以及10月末将召开的党的二十届五中全会和美联储议息会议等。

配置方面，建议采取“防御性底仓+结构性成长”的杠铃策略。一）防御底仓端：优先配置金融、公用事业、能源等高股息板块，凭借稳定现金流与高分红属性对冲市场波动。二）成长进攻端：AI仍是最具确定性的结构性主线，建议聚焦于具备订单兑现能力、技术壁垒和国产替代逻辑的硬科技龙头，包括PCB、国产 AI 芯片与晶圆代工等，以及商业化进展快速和业绩兑现能力较强的AI应用龙头、大模型和相关互联网平台；10月ESMO会议或是中国创新药重要的临床价值验证窗口。建议优先关注核心管线兑现确定性较高及全球竞争力较强的创新药与CXO龙头等。