“现在正处于判断最困难的阶段，不管你的预测是什么，你都必须承认：自己预测正确的可能性比以往任何时候都更低”，在当前高度不确定的市场环境中，霍华德·马克斯如此提醒道。
与其试图看清风向，不如寻找一道相对具有的确定性“防御工事”。
从市场表现来看，红利资产可能更接近这个答案。尤其是在险资、银行举牌红利资产的背景下。
其实红利资产的价值，不仅在于分红，更在于它在提醒投资者回归投资本身，寻找能持续创造自由现金流并回馈股东的企业，或许这样才能走得稳。
而主动权益基金经理的有所为，就是在股息之上，设计一些弹性空间，从而实现攻守兼备，富国基金的蒲世林对此很有心得。
本硕毕业于清华土木工程的蒲世林，进入资管行业后，就专注于对建材、公用事业等传统行业的研究。
2015年开启投资生涯后，蒲世林并不拘泥“传统”，在市场牛熊转换中的不断摸索，这些经历让他在更敬畏市场的同时，认识到了企业盈利与估值的重要性，构建起以GARP策略为核心的投资框架。
这套投资框架在2017、2018年才逐渐完善，摊开来看，很有工程师的“设计感”；他也坦言如果自己没有进入金融行业，可能就是去做房屋、桥梁的结构设计了。
第一，不利于危墙之下，即规避强周期陷阱；第二，有可验证的数据，选择护城河深厚、ROE稳定的企业；第三，材料清晰，以3-5年维度，隐含回报率达到15%为目标，自下而上精选个股。
2018年9月，蒲世林加入富国基金，面对2019、2020年的大行情，蒲世林先感知到的是变化——核心资产变贵了，从而迅速反应。
从其代表产品在管的另一产品富国城镇发展的持仓来看，前十大重仓股持股集中度从2021年初的43%，截止2021年中报一路下降到30%，并且换仓到了机械、银行等行业。在沪深300下跌5.2%的2021年，蒲世林的富国城镇发展收益率17.03%。（数据来源：富国城镇发展定期报告，持仓集中度、行业分布等数据仅为时点数据，不代表基金当前或未来持仓。）
随后，在面对经济增速放缓与市场波动加剧的双重压力下，蒲世林更注重寻找安全性“成长变得更加稀缺，所以增加了红利策略”。
蒲世林将红利资产细分为两类：
第一类是静态红利，资本开支较少，股息率有较强持续性，当下重点关注潜在股息率较高的个股；
第二类是成长红利，在维持一定股息率的前提下，具备一定的成长性。蒲世林多年深耕的GARP策略与红利策略由此产生了交集。
“从3-5年的维度出发，我认为最理想的状态是，四五个点股息加上十几个点的增长。但要强调的是，成长不能过度依赖资本开支。”
在他看来，红利资产这类相对属于成熟期的企业，贸然增加较大的资本开支，就是在给企业发展增加不确定性，从而给收益带来风险。
与蒲世林的交流中，“不确定性”这个词被频频说起，用来强调宏观背景、行业周期，更贯穿在组合构建里。
首先，行业分散；其次，个股集中度较低；最后通过持续的跟踪观察，动态调整资产配置。
富国城镇发展在2022、2023年持续跑赢沪深300。截至2024年12月31日，富国城镇发展自成立以来上涨178.41%，远高于同期业绩比较基准84.02%的涨幅。目前蒲世林在管基金6只，总规模42.07亿。（注1）
蒲世林对于组合的持续跟踪，将更多精力落实在了案头工作上。
“我会通过一些数据去做推演，是不是已经到了行业的相对底部；要避免在周期高点做过多投入，不去赌周期能够长期维持。”
“对于行业周期的判断，要分析具体行业的驱动力，以及行业本身的特点。”
“我对于估值中枢的判断会给当期估值较大的权重，然后再去给远期估值。”
“当下还是以A股为主，港股比例不会特别高，港股还是有一些汇率风险、流动性风险，估值差异不是特别大的时候，可能还是优选A股。”
蒲世林对组合构建的这份谨慎也溢出在他的言谈之间，对于我们提问到的每个细节，不仅有数字的计算结果，也有结合行业背景的解读，还有很老实的“不为清单”。
展望未来，蒲世林依然中长期关注出海方向，比如受关税影响较小的机械行业，对美敞口低，具有完善的全球产能布局。
此外，他还关注与宏观环境关联较弱的必选消费，以及受益于人口老龄化的医药行业。
得说，蒲世林设计的这道“防御工事”还是有厚度的，一起来感受下～
回归投资本质，重视企业盈利与估值
问题1
蒲世林 我本科和硕士都毕业于清华大学的土木工程专业，一个比较偶然的机会，发现证券研究很有意思，因为可以接触到不同的行业。
再加上行业研究很注重逻辑思维，比较喜欢带有工科背景的复合型人才，所以也比较幸运。
进入券商之后，主要研究的是建材等偏传统的行业，后来到买方也是看一些偏传统的行业。
问题2
蒲世林 我是从2015年6月份开始正式做投资，在最开始的一年半中没有找到自己适合的投资风格，期间也做了很多尝试，效果并不好。
从2017年开始慢慢找到了一套适合自己的方法，要注重企业盈利和估值的平衡，形成一个比较均衡的组合，即坚持GARP策略。
GARP策略简单来说就是用合理的价格去买成长，本质上是赚企业业绩增长的钱，而非博取估值波动。
所以在策略上有三个要点：
第一，所处企业行业没有特别大的周期波动。
第二，公司要有较深的护城河，供需结构相对稳定，企业盈利增长长期保持稳健。这类公司未来的业绩增长也会相对比较确定。
第三，避免在估值比较高买入，在公司估值比较合理，最好是在比较低估时买入，有可能还会赚到估值提升的钱。
问题3
蒲世林 对于行业周期的判断，要分析具体行业的驱动力，以及行业本身的特点。
比如，必选消费行业本身的需求波动较小；公用事业类行业跟宏观经济本身相关性不大等等。
企业护城河核心看两点，第一，企业维持ROE的能力。重点在于持续性，假设3-5年后竞争加剧，ROE不能下降过快。
第二，看公司治理结构。但如果估值上有较为明显的补偿，可以接受公司治理略有瑕疵。
最后是估值，我自己的估值方法其实是一个综合的概念，即隐含回报率。
对于偏成长的个股，我会看公司未来3-5年的利润增长可能达到的规模，然后去思考企业的合理估值中枢在什么位置，从而算出目标市值，然后通过目标市值与当前市值做一个贴现，大概算出公司业绩增长所带来的年复合增长率，再加上每年的股息，就会得到企业的潜在回报率。
其中有些公司，可以根据其资产负债表、ROE水平判断会有一些再融资，再把这种再融资的摊薄减去。
得出潜在回报率之后，在自己的潜在回报率目标进行对比，我会设定一个目标值。超过目标值可能是一个还不错的投资选择，低于目标值对我的吸引力较弱。
在具体实操中，我对于估值中枢的判断会给当期估值较大的权重，然后再去给远期估值。
假设一个公司的当期估值很贵，它可以讲一个未来三年业绩增速很快的“故事”，来让估值合理，反之没有实现，下跌也会快。
所以，我比较在意对当期估值的保护，即便我看错了，三年后业绩没有出来，至少估值有一定的安全边际，不用担心损失太大，这也是组合非常重要的安全垫。
我可能不一定赚多少钱，但可以努力避免特别大的损失。
而DCF模型在过程中可以给我一些定性的帮助，去判断估值的合理性。
红利策略中不一样的“超额”
问题4
从你正式管理投资算，至今也有快十年的时间，期间投资框架有什么变化？
蒲世林 框架本身没有大的变化，只是从我内心出发，会更加坚定GARP策略。
但近两年，因为经济增速下降，成长变得更加稀缺，所以增加了红利策略。
问题5
蒲世林 我将红利资产分为两类，即静态红利、成长红利。
静态红利几乎没有成长，收益主要来自股息，所以简单用DDM模型来定价。
成长红利的收益来自两部分，即业绩增长和股息率，所以这类红利资产可以跟我的GARP策略相结合。
问题6
蒲世林 红利投资的本质逻辑，还是去投那些进入成熟期的企业，这类企业的特点在于，要通过分红回购的形式去回报股东，只是多与少的问题。
所以，筛选点还是要先看股息率。
股息率是根据利率水平来定的，目前我认为基础股息有4%-5%可能是相对合适的，然后再去看公司未来的成长性。
最理想的状态是，四五个点股息加上十几个点的增长。但要强调的是，成长不能过度依赖资本开支。
因为成熟期的企业如果再进入新的领域，做大量的资本开支，企业的成长和分红都可能面临较大的不确定性，未来两三年的投资回报可能会不达预期，这就偏离了我自己偏红利投资的选股框架。
我还是比较偏好少量的资本开支，通过现有主业去实现中低速的增长，再加上较高的股息，满足我对于复合回报率的要求。
另外，成长会带来一定的波动。
所以，我会从GARP策略的三个要点出发，跟踪企业的成长性。
重点观察企业所处的行业周期，最好处于从周期底部往上的过程中，成长的确定性会相对较强，反之会面临比较大的不确定性。
比如，现在的消费可能就是一个相对较好的时点。
多数细分行业都处在底部，不用太过担心未来继续杀估值、杀业绩，未来行业周期复苏还能赚到业绩、估值的弹性。
问题7
蒲世林 仓位择时我不太会去做，因为胜率不高；但对于行业和个股，择时是非常有必要的。
比如部分行业和个股具有周期属性，虽然短期股息率很高，但行业周期向下时，会面临比较大的损失。
事实上周期不可被准确预测，但我们可以感知周期的位置。
比如，通过一些数据去做推演，是不是已经到了相对底部；避免在周期高点做过多投入，不去赌周期能够长期维持。
所以在行业景气度较高时，我就会比较谨慎。
问题8
蒲世林 证券市场的估值波动是从钟摆的一个极端摆向另一个极端。
所以，有可能因为市场情绪的原因，企业估值会被杀得很低，在这个过程中可能会面临比较大的损失。
另外，需要等待的时间较长，我的忍耐时间没有那么长，这跟我们的负债周期有一定关系。
如果是5-10年的长钱做左侧投资没有问题，但大多数资金的负债久期没有那么长，所以在组合里纯左侧的要控制一定比例。
当然，有些特别好的公司如果跌得特别有性价比，在周期还没有见底时，适当买一点基础仓位跟踪可能是可以的。
要配置较大仓位，右侧初期是我认为最理想的阶段。
关注潜在股息率较高的静态红利资产
问题9
蒲世林 从这类资产的性价比来看，相比前两年确实有较为明显的收缩。
但在此过程中，无风险利率也呈下行状态，所以其相对于利率的估值，并未像表观估值下降得那么显著。
当然，不可否认的是，这类资产明显低估的时机可能已经过去，选股难度有所增加。
解决办法有两方面：第一，港股中的此类资产估值可能更低，机会或许更多；第二，要关注潜在股息率较高的个股。
有些个股当期分红比例较低，股息率缺乏吸引力，但部分公司未来可能因为大幅削减资本开支，潜在分红比例显著提升，股息率将较为可观。
这类公司，可能是更好的选择，毕竟前期涨幅较大的静态红利公司，目前估值相对合理，很难获取特别高的超额收益。
问题10
蒲世林 主要集中在公用事业、交通运输等，这些行业本身就比较符合静态红利。
动态调整下的组合管理
问题11
蒲世林 首先，仓位不做择时。
当任何行业都找不出低估或估值合理的板块的时候，可能会被动的把仓位降下来，但目前来看还没有遇到这种情况。
所以，在能找到性价比较高的公司时，我会长期保持一个相对比较偏高的仓位。
其次，动态调整主要观察三点：第一，关注行业所处的周期位置；第二，看企业估值；第三看企业性价比。
比如，一些静态红利的公司，股息率下降就是性价比下降，如果这类公司未来的股息率没有明显提升的可能性，就会进行减仓。
还有一些偏成长的个股，估值上涨到一定程度，也会减仓，即使其基本面没有发生特别大的变化。
所以，当估值因为市场情绪等原因，从合理估值向极端估值运行过程中的这段收益我是把握不住的，提前就减仓了。
分散投资分为两个方面：
第一，对行业配置适当分散。
第二，当前的持股集中度不高。
其实我在2020年之前的持仓集中度相对较高，在50%左右，因为很多核心资产是低估的，可选标很多，可以买得很重，但市场在2020年之后发生了变化。
再叠加未来较大的不确定性，尤其是海外贸易战风险在增加，很多公司3-5年后的经营状态不能准确预知，所以被动做了分散。
如果，宏观不确定性大幅降低时，我可能会把集中度提升起来。
问题12
蒲世林 因为我自己的性格就是比较偏谨慎、偏保守。
在不确定性较大的宏观背景下，我们看很多公司或多或少都有一些瑕疵和不确定性，很难去重仓，还是要兼顾赔率和胜率。
问题13
蒲世林 地区配置也是动态调整的，当下还是以A股为主，港股比例不会特别高，港股还是有一些汇率风险、流动性风险，估值差异不是特别大的时候，可能还是优选A股。
问题14
蒲世林 第一点，尽量不要去热闹的地方。
逻辑很简单，热门的行业，往往估值偏贵的，预期差较小。可能短期会获得收益，但拉长时间看，投资胜率、投资回报来看往往都不理想。
第二点，尽量在自己能力圈范围做投资。
作为基金经理，我们的确要不断学习扩充自己的能力圈，但确实有一些行业自己不太能把握，参与的难度会比较大，赚钱概率较小。
比如，创新药也学了很多次，但确实没有找到感觉，门槛比较高，估值框架不符合自己的认知。
红利资产属于底仓配置
问题15
蒲世林 红利资产一般属于底仓配置，大家还是用绝对收益的眼光去看。
从10年维度看，中证红利指数的收益率还是比较可观的，战胜大多数宽基指数，且波动相对较小。
如果大部分仓位配置高波动资产风险较大，配置部分偏红利类的资产，对于组合的波动性可能会有较好的平衡。
虽然在牛市中可能跑输，但或许还是有一定的绝对收益。
问题16
蒲世林 买红利的投资者偏配置思维而不是偏交易思维。
所以，很少看到涨多了不买了，跌下来再买，它就是慢慢的稳步上涨，近期的保险公司、银行就是这样的配置思路。
在经济增长变慢的宏观背景下，面对未来低利率的市场环境，红利策略可能长期比较有效，会有越来越多的公司资本开支减少，自然而然的提升分红。
问题17
蒲世林 我是偏配置思维，再加一点点的交易思维。
保险公司会真的是去算股息，跟负债去匹配，但我希望在此基础上，赚到估值提升的钱，仅仅靠五六个点的股息是不够的，当前市场中需要一定的成长性。
问题18
蒲世林 我还是中长期看好出海方向。中国制造业在国内比较内卷，机会比较少，更大的前景还是在海外。
现在面临着贸易关税的不确定性，需要进一步精选产能在海外分散化布局的企业。
这类公司更多是受到情绪的影响，关税上升势必导致供应链转移，如果在海外做了较好的产业布局，一定程度上可能会受益。
问题19
蒲世林 比如，机械、电力设备的公司数量较多，特别是机械行业，对美敞口低，且具有完善的全球产能布局，受关税影响较小。
问题20
蒲世林 我个人判断消费今年大概率有机会可以看到拐点，但细分行业的节奏不同。
比如我布局的饲料行业，去年下游的水产还在下行，很多水产的价格处在周期底部位置，随着养殖量减少，周期会自然往上走。
这类行业虽然也受到宏观的影响，但波动更多源于行业本身的周期，对宏观假设的依赖度会小很多，往后看一两年可能是往上走的。
再比如酵母这类偏必选消费品，需求波动没有那么大，只要宏观经济不出现大幅下滑，需求端相对比较稳定，这类公司的盈利周期未来也可能进入向上的趋势。
另外，从中长期维度，受益于人口老龄化的医疗保健、生物医药也可以重点关注。
问题21
蒲世林 确实有一些行业有业绩、估值合理，同时受益于科技发展。
比如运营商，估值依然具有性价比，云业务受益于AI发展，这类机会是在我框架中可以努力把握的。
对于AI、机器人方向的一些新业务，虽然不确定性很大，但是当前业务能支撑现有市值，这类也可以观察，重点关注估值的安全边际，如果估值里包含了很大的未来，即新科技带来的市值增量空间，我会比较谨慎。