在投资的世界中有两类策略：一类是趋势投资，即“强者恒强，弱者恒弱”；另一类是反转策略，旨在寻找资产价格的拐点。回过头去看，2024年更应该采取的是趋势投资策略，“强制恒强”是主线逻辑，比特币、黄金、美股、国内债券延续了2023年的强势表现；反转策略似乎也有用武之地，2024年A股市场从“跌跌不休”，走向了“急速拉升”，最终实现绝地反击。但投资者的实际感受是“资产荒”的蔓延，及资产配置“过山车”式的“眩晕”。如何在低利率时代，实现稳健偏高的收益，是这一年带给资产管理行业最深的思考。

2024年，美股在AI产业周期加速，以及宏观环境稳定的背景下，实现了盈利和估值实现双重扩张。同时，美股在高估值的基础上，实现了“低波动+高回报”的表现，标普500指数涨幅23.31%，指数波动率为12.35%，延续了2023年以来的“低波牛市”。这种情况在历史上较为罕见，仅次于1995至1996年美股市场的表现。

2024年，黄金在地缘政治风险、央行大幅购金，以及美联储预防式降息中，最高突破2800美元/盎司。其中最为显著的是，全球央行大幅购金的行为。各国央行普遍增持黄金主要是为应对经济不确定性和通胀压力，降低美元依赖，实现储备多元化，以及提升经济安全与国际信用。截至2024Q3，中国黄金储备增至1914.6亿美元，亚洲达5085.07亿美元，欧洲突破1.29万亿美元，美洲达7228.21亿美元，各地区黄金储备均显著增加。

2024年2季度以来，日本以“消费+投资”驱动的经济“内循环”初见成效，日本央行也步入了加息的通道。在此背景下，日本股市在2024年不断创纪录。一是，日经225指数上涨19%，已经突破1989年底泡沫经济时期创下的最高水平。二是，交易极度活跃，东京证券交易所交易额为1254万亿日元，创历史最高水平。三是，回购金额同比大幅增加75%。与之相对应的是，日本10Y国债利率拐头向上，突破了1%大关。

2024年的A股市场主要受到“经济走弱、财富缩水、预期悲观”的三螺旋影响，但市场却在2月至5月，以及9月底走出两波明显的反弹行情。不难看出，政策预期以及实际落地情况，成为了A股行情演绎之“锚”。随着“9•24”政策拐点的出现，A股成功实现了绝地反击。

如果以10年国债衡量，债券市场下行幅度是2014年以来最大的一年，全年下行88bps。融资需求不足与居民资产配置偏好下降共同形成极致的资产荒，是驱动利率大幅下行的主要原因。央行顺势进行货币宽松，并且改变货币投放方式，进一步推动了利率下行。资产荒和信用风险的改善，导致信用利差同样大幅压缩，信用债开始越来越多的向久期要收益。

2025年，全球资产配置所面临环境仍然较为复杂。其一，特朗普再次当选显示逆全球化趋势仍在持续，全球政策环境再度面临较大不确定性，而强美元和高利率的组合能否维持，以及在未来“突变”的可能性，都将影响大类资产配置的思路。其二，9月底以来，中国“政策底”进一步确认，后续政策在扩内需上的力度与效果，是检验行情的“试金石”。

美股历史上的大幅回撤主要来自于两大层面：1）美国经济及预期的“衰退”；2）快速的加息环境。目前来看，美国经济保持韧性，美联储仍在降息路径中，在此背景之下美股的风险并不大。但当前，美股估值处于历史94%的高分位数水平，虽然高估值并不意味着美股短期即将见顶，但未来美股市场波动率放大是历史规律。数据显示，美股估值分位数进入90%以上后，未来2年的上涨概率为45%，平均收益率为-8.4%。

本轮黄金价格走势与美债利率走势一定程度脱钩，核心原因在于2022年后全球央行购金和美国财政赤字上升等中期因素强化。特朗2.0下美国经济相对韧性，叠加地缘政治冲突可能缓解，2025年黄金资产预期收益大概率边际下降。然而，美国财政赤字大概率难以系统性削减，以及在全球央行购金的大趋势下，黄金中长期趋势仍在，对冲价值或依然显著。

在经历了2024年的债牛行情之后，债市已经进入低利率阶段，这意味着票息难以贡献足够可观的收益。截至2024/12/31，1Y国债、1Y国开债，以及AAA中票利率仅有1.08%、1.20%和1.68%，即使10年国债收益率也只有1.68%。基于此，2025年要适应低利率环境，想要收益就要变得更“卷”：1）交易重于配置；2）卷久期是无奈之举；3）信用投资利率化。

“924”政策组合拳后，风险偏好迅速回升，推动市场“V”型反转，市场呈现行业轮动加速、主题投资活跃度上升等特点。但由于基本面的拐点尚不明确，景气度投资有效性处于历史低位，机构的赚钱效应相对较差。展望2025年，在“稳住楼市股市”、财政政策“更加积极”、货币政策“适度宽松”的呵护下，股票市场有望从流动性拐点过渡至基本面拐点。当下，在市场情绪低迷的艰难时刻，信心比黄金更重要。

不可否认的是，中国已经进入到了低利率的环境当中。从资产配置的角度，可行的操作可能是：1）做相对确定性收益的提前锁定，比如定存、保险等等的配置；2）全球化的资产配置思维。以黄金、A股、港股、美股、国内债券、海外债券做简单的资产配置，可以看到“既满足了部分收益的要求，又在一定程度内控制了回撤”。