在短短一个月的时间里，作为全球资产定价锚的10年美债收益率快速逼近4.8%。从原因上看，四大因子驱动着利率的快速上行：1）美国强势的经济数据；2）油价快速上行；3）市场对关税全面征收的预期升温，加剧二次通胀的担忧；4）美债一季度进入发行高峰期。

从节奏上看，这一轮利率上行恰似2024年初的翻版重演，彼时也是在全球制造业修复预期下，美债利率从3.8%升至2024年4月的4.7%，高点和低点都相仿。更有甚者，2023年二季度到2023年10月有一轮更大幅度的上行，美债利率最高突破5%。但无一例外的是，这两轮都在差不多的位置逆转回落，那此次是否也会如此？

美债收益率主要有两大主流分析框架。一是，实际利率+通胀预期的模型，旨在基本面和通胀层面上对收益率进行解释。二是，“风险中性利率+期限溢价”的模型，长期利率可以分解为预期短期利率，再加上额外的风险补偿部分，即“期限溢价”。在两大主流模型下，美债收益率可以分解为四大驱动因子：预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价。

美国国债实际收益率自2022年不断上行，已接近金融危机前的水平。经济增长是推动实际利率上行的主要动力，且PMI及非农就业等高频数据，在近期仍然保持较强的韧性，甚至超市场预期。而本轮经济增长的背后主要有两大原因：1）AI等科技浪潮拉动私人投资增长，技术扩散有望提升社会生产率，并进一步带动私人消费的“正循环”；2）股市和房价持续上涨，带来的财富效应。在风险偏好提升下，股债的跷跷板效应也使得美债利率处于高位。

12月FOMC会议后，鹰派情绪与通胀叙事持续，市场和美联储“达成共识”，现实和预期共振。从现实看，美国核心通胀下行受阻，11月核心CPI同比基本持平前值；从预期看，去通胀最后一公里备受“颠簸”。特别是，近期关税大范围加征与企业税减税的通胀叙事预期升温，美国密歇根1年期/5年期通胀预期为3.30/3.30%，较上年底上升50BP/30BP。

2025年，从增收关税和削减政府开支手段看，似乎都无法削减美国的债务压力，投资者开始担忧未来美国债务和长期发债量都可能较高。一方面，美国财政部预计2025年Q1美国国债发行规模或达到8230亿元，是2023Q2以来的次高。另一方面，美联储政策路径的不确定性加大，投资者需要更大的风险补偿来对冲，美债期限溢价达到近十年的高位。

当前，无论是美股、美债，还是美元的走势，都反映了美国经济强势增长的预期和趋势。但强势的经济增长背后，是高利率的困境，以及贸易关税下通胀抬升的预期。新一届政府期待的经济增长、低利率，及增加贸易关税，基本上形成了新的“不可能三角”。特别是，当前美国债务负担相较于2016年时更重，利息的支出已经超过了国防支出的水平，“高利率+强美元”具备内在的脆弱性。

票息收益、资本利得、以及汇兑损益，是美债投资收益的三大来源。当前，美债的各期限收益率均超4%，且都处于近十年75%以上的高分位数水平。这意味着不考虑资本利得，仅采用持有到期的“吃票息”策略，收益已相当可观。当然，资本利得最近的体验并不好。但当前10Y美债利率已接近4.8%的历史高位，为以后的资本利得提供了波段操作的空间。

在此背景下，美债的投资策略可能有两种情形。第一种，利率高+上行趋势+人民币贬值，持有到期买短端；第二种：利率高+下行趋势+人民币升值，波段交易、“卷久期”买长端。

QDII允许合格的境内机构投资者在一定额度内投资境外的证券市场，是投资美元债的主要渠道。但当前该投资渠道面临额度紧张问题。目前存续的25只QDII债券型基金中，7只已暂停申购，18只暂停大额申购，其中10只限购1000元，5只限购100元。

在此背景下，投资者逐渐转向香港互认基金寻找替代。香港互认基金(北上基金)即为通过中国证监会审批、注册后、可直接在内地市场上进行销售的香港基金产品。截至2025/1/10，共计41只香港基金获得互认基金的批复，合计128只基金份额，份额区别主要在于计价货币、是否派息及是否对冲。其中，债券基金16只。