一方面，海外市场主要看点：关税搅局阴霾笼罩，发达国家风险资产偏好回落。

3月受益于细分板块业绩提振和金价迭创新高，港股医疗保健行业和以有色、黄金股为代表的恒生原材料业涨幅靠前。恒生ERP水平在经历指数1月中旬以来(2025/1/14-2025/3/19)超30%涨幅后回落至较低位，反映短期情绪透支明显，可能面临获利资金兑现、短期基本面兑现、海外市场噪声等多方面压力下的“休整期”。 

不论是互联网与创新药，在港股年初以来均有亮眼表现，主要系这一类搭乘政策东风并兼具景气弹性的成份浓度在港股更为醇厚，在本轮AI产业叙事之前，除避险红利其他资产几乎无法凝聚资金共识，兼具政策托底和行情主线的交集板块或是2025年港股积极的载体。

全球截面看港股估值与盈利基本匹配，因而港股进一步抬估值或是基于盈利水平的系统性提升。当然，和A股一样，杀手级应用创新落地强化资本开支指引或者技术的突破同样也可能是再次带动行情演绎、吸引全球投资人增加中国资产权重的新催化剂。

操作上，指数回调亦带来中期买点，盈利兑现较有看点的方向目前主要集中在，科技硬件的营收增速居前；互联网和汽车的营业利润增速表现较好；医药(创新药出海进展以及商业模式的进一步优化)和科技硬件(私营部门主导的AI+投资有望加速推进)25年盈利预期上升幅度较大。

3月季末随着央行呵护流动性债市开始修复行情，存单利率下行和融资规模下降反映银行负债缺口压力有所缓解，月中下旬信用债出现抢跑行情。

4月资金面边际乐观的利好可能来自于：①银行指标压力季末过后有所缓和、负债端压力有望较一季度缓释；②4月政府债供给压力或环比缓解；③3月末财政支出提速或释放一定流动性。

4月资金面也存在潜在扰动但相对可控：①4月作为季初月份也是常规大税期，资金面波动容易放大，但税期走款后波动往往也可自发平抑。②4月买断式回购到期规模较大（1.7万亿元），若央行态度软化持续，买断式回购全额或超额续作的概率不低。

比起利率债，4月受益于基金和理财的季节性扩容，信用债或迎信用利差收窄确定性较高的行情。理财作为信用债的主要持有机构，跨季后存款回流理财，配置力量支撑或驱动信用利差出现季节性压缩。

操作上，考虑到信用债流动性偏弱，或可关注票息收益尚可、信用利差仍有压缩空间，且久期风险适中的攻守兼备的3年及以内品种，中短端确定性稍好，部分信用品种也进入正Carry，兼具估值性价比+抗跌优势。 其中，流动性好、进攻性强的银行资本债短久期下沉策略仍可取，票息性价比较高，当前1-3Y期AA+二级资本债距离1月低点还有20-30bp左右空间。

3月10Y国债高点达1.9%持续修正抢跑的宽松预期。上半场科技股超预期大涨压制债市情绪；下半场央行态度明显软化，长端利率修复。

4月债市可能转为窄幅空间内交易。债市处于回调有约束（社会融资成本降低仍需广谱利率下行以及因此产生的资产比价效应），回暖偏克制（防空转和稳汇率的监管态度）的状况未变。但4月长端交易情绪的打开可能来自于宏观数据及市场风偏回落带来做多机会。央行行为大逻辑或仍在于基本面和中美关系，出口已有回落迹象+对等关税冲击权益市场情绪，全球不确定性上升背景下可能使4月的货币政策环境相对友好。当前我们已经看到的央行流动性呵护的举措包括：①3月央行超量续作MLF630亿元，呵护银行负债端推动存单利率下行；②为国有大行这一服务实体经济主力军“注血”5000亿元补充一级资本、间接结构性投放流动性、体现央行激发信贷活力的决心。

波段思维下，1.9%附近的10年国债具有较高配置性价比，但需要注意10年国债收益率在1.8%以下做多赔率较为有限。

3月在美国基本面“类滞胀”环境下，10Y/2Y美债利率以10-20bp幅度震荡为主。

一方面，中期美债收益率受美国债务问题压制处于下行趋势的基准假设可能维持。当地时间3月25日，全球三大评级机构中唯一维持美国AAA主权评级的穆迪（Moody's）发布报告，警告美国财政实力已陷入“连续多年下滑”的困境，利率上升使美国的债务负担能力“进一步恶化”。通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是降息续命，另一种选择是控制财政，即压降非利息赤字。现在前者美联储不愿配合，而后者DOGE的胜利遥遥无期。 

另一方面，如果美国“衰退交易”被彻底证伪+关税影响下通胀面临上行风险，市场重心可能由“滞”逐渐向“胀”转移，短期内美债因交易“胀”预期带来的收益率反弹可能是较好的择机回补多头的机会。当前预期美联储年内降息2-3次，下一次降息或在2025Q2。

策略上，保持多头思路，10Y美债利率可在4.3%~4.5%择机回补多头，考虑到上行波动，在人民币汇率维持韧性的判断下，短端票息配置价值延续。

3月铜因关税担忧形成“抢货”行为联动黄金上涨+美股因关税恐慌和衰退交易剧震滋生避险情绪，金价突破3000美元/盎司创历史新高。

4月至少在一系列关税方案落地前的“屏息”时刻，全球都在寻找的“安全感”可能还得来自于黄金这一非主权属性的“无国籍货币”背后的终极购买力。

一方面，在美联储滞后观望可能持续到二季度背景下(CME预测下一次降息时点或在2025Q2)，海外市场或持续出现有利于黄金上涨的类滞胀交易主线，而关税和地缘冲突对黄金的扰动仍未到终点。在不确定性情绪积聚以及释放以前，通胀、增长、关税、地缘等多因素对黄金的驱动难言结束。另一方面，如果美国国会在今年6-8月美国财政部资金耗尽前提高债务上限避免政府关门，则二、三季度金价中枢可能随美国政府债务扩张再度上移。

短期看黄金仍处于顺势之中，作为避险资产的配置需求有望持续，不过金价新高后多头拥挤度较高存在客观休整诉求、赔率可能下降，建议保持战略配置思维，调整均是机会。

4月原油潜在供应风险增强或主要来源于地缘局势不稳定，供应预期趋紧：①美国威胁对俄罗斯和伊朗石油征收二级关税。因在俄乌停火、美伊谈判等事项上“不遂愿”，美国近日威胁将对所有自俄罗斯进口的石油征收“二级关税”，对伊朗实施“二级制裁”，威胁伊朗若协议无法达成将对其实施轰炸。②美国已取消跨国公司出口委内瑞拉石油授权。此前，美国已收紧对委石油制裁，撤销制裁豁免并威胁对进口委石油国家加征关税。

短期受地缘影响，原油或有交易性机会，但相关言论能否落实有待观察，地缘引发的价格脉冲持续性可能相对有限。中期加码的关税政策可能对全球GDP和石油需求造成压力。

3月美股巨震回调、人民币汇率小幅升值。关税政策四面树敌，最终是否雷声大雨点小尚未可知，预计非美经济体不会任其“为所欲为”，高通胀（预期）和高利率的“背刺”也是非美经济体反击的锚点，例如关税短期内统一提高价格或减少供给，以保持对美汇率稳定等。

不可否认的是，中国已经进入到了低利率的环境当中。从资产配置的角度，可行的操作可能是：1）做相对确定性收益的提前锁定，比如定存、保险等等的配置；2）全球化的资产配置思维。以黄金、A股、港股、美股、国内债券、海外债券做简单的资产配置，可以看到“既满足了部分收益的要求，又在一定程度内控制了回撤”。