如《明朝那些事儿》的作者当年明月所言，一页纸翻过去便是历史长河里无数人的一辈子。很多当下看起来顺理成章、毋庸置疑的一些政策、准则等，历史上往往都经历过漫长的探索和往复。

近3年，美联储从将基准利率降至0的史诗级宽松，到联邦基金目标利率抬升至5.5%的决绝抗通胀行为，让人不由得感叹操作幅度的大开大合，也无疑对全球资产价格乃至经济宏观环境产生了巨大的影响。但若是放入美联储近百年的货币政策历史中，当下的感叹会变得平静以及理解。

由里士满联储银行的资深经济学家和研究顾问黑泽尔撰写的《美联储货币政策史》，以自身参与决策的视角，以政策变革的线索，以详实幽默的语言阐述了美联储近百年的时间里，如何在扬弃和徘徊中找到货币本位和政策目标。时间跨度之长久、历史资料之丰富、人物言论之鲜活，在已有的资料中显得十分珍贵。可读也必读！

货币政策的核心是维持物价稳定。在金本位时期，这一目标取决于黄金供求以及在国际间的流动。而在信用本位时期，这一目标取决于公众对通货膨胀的预期。在货币本位转换的过程中，最根本的影响不仅是货币供求机制的变化，还在与货币价值的锚从具有内在价值的实物转变为不确定的公众预期。

而在实践中，中央银行家并未及时认识到这样的变化，以至于在19世纪初年到19世纪80末的过渡阶段，货币政策并未很好的实现稳定物价的目标，甚至屡屡成为经济动荡的根源。黑泽尔认为，二十世纪三十年代的大萧条、六七十年代的滞涨都源于货币政策理念与货币本位演进的错位。

二战后，国际货币秩序达成一致后，建立了布雷顿森林体系。所有的成员国都通过设定本币与美元含金量之间的平价，建立一个固定汇率体系，各国可以获得一定的外汇配额用于应付暂时的收支失衡，美国承诺维持35美元每盎司的黄金价格。要维持这一体系，美国必须允许本国的价格水平自由波动（如美国价格水平下跌时，黄金的实际购买力会上升，反之亦然）。但由于美国不愿意在黄金流出时，任由本国物价下跌，布雷顿森林体系的本质转变为美元本位，不再是真正意义上的固定汇率。此外，协议条款规定成员国在遭遇“根本性失衡”时进行汇率调整，这种制度设计存在明显缺陷！

但这个本就有问题的体系却维持到了1973年3月，在黑泽尔看来，最重要的一点在于在这段时间内，美国并未对其他成员国造成通货紧缩的压力。而随着美国经常项目持续出现逆差叠加1970年代美国通胀问题的爆发（本质是美元国际信用的下降），最终美国对美元进行了多次贬值（但由于美联储当时仍然是调低利率，削弱了贬值带动美元回流美国的效果）。市场上针对美元的投机使得其他国家无力再大规模购买美元，各国相继实行浮动汇率取代固定汇率，美元停止兑换黄金和固定汇率制的垮台，标志着布雷顿森体系的瓦解。

对于一个稳定的货币体系而言，必须要以某种方式来锚定公众对货币未来价值的预期。而在近一个世纪的货币实践中，名义锚经历了3次变换。一是，在金本位制度下，通过维持金币的成色和重量与面值的一致来实现（19世纪后期的金汇兑本位，流通货币的价值来自英格兰银行的汇兑承诺）；二是，1950年代初到1960年代初，由物价稳定预期提供名义锚；三是，1960年代后，美联储的货币政策在扩张和紧缩中频繁反复，债券收益率高企，在物价稳定预期基础上形成的名义锚也毁于一旦。直到美联储历史上两位重要人物沃尔克和格林斯潘暴力挤压长期债券收益率中隐含的通胀预期后，再次重拾稳定的通胀预期。在本书付梓之后，经过伯南克和耶伦两位主席的努力，美联储已基本确立2%的通货膨胀目标。

价值预期的变化会对政策的效果产生的巨大的影响，有两个典型的例子：一是，一旦投资者形成了通货紧缩预期，实际利率就会高于名义利率，这会进一步加剧货币紧缩的程度。典型的例子便是二十世纪三十年代的大萧条，1929年-1932年期间，经济增速大幅下滑，需要一个低利率的宽松环境，但通货紧缩预期却让看起来的较低的市场利率转换为高悬的实际利率，进一步导致货币数量大幅收缩；二是，一旦市场形成了通货膨胀恐慌，会不断的强化。即使短期联邦基金利率下降，债券市场名义利率仍然会上扬。因此，会极大地妨碍货币政策扩张的效果。典型的例子便是二十世纪七十年代的大通胀，美联储主席沃尔克用了4年左右的时间，并将基准利率抬升至20%的位置才将通胀预期稳定下来。

通胀预期既然如此重要，那么如何测量呢？在沃尔克那场轰轰烈烈的抗通胀战役中，长期限的债券利率被视作是通胀预期的核心观测指标，但并未明确通胀预期的具体测量。本书作者黑泽尔前瞻性地提出了收益率之差。具体而言，财政部发行一批相同期限的国债，其中一半提供名义收益，一半则与价格水平挂钩。两种收益率之差可以反映公众的通胀预期。在这个基础之上，最终设计出了抗通胀国债（TIPS），这客观上也为货币政策提供了一个公开观测的名义锚。

通胀斗士的观点本质上属于传统的凯恩斯主义，他们认为通货膨胀起因于外生冲击，如把1970年代的通胀归因于成本冲击。这种观点隐含了一个假定，即要扭转价格上涨的趋势，需要付出无法接受的失业率大幅上升的代价。而通胀之所以持久，在于美联储未能及时应对，在他们看来，应对方式是加大货币供给，并容忍价格上涨。这实际上是暗示了货币与价格时间上的关联，即价格上涨先于货币供给上涨。而现实恰恰与此相反！货币供给的高速增长总是先于通胀上升，即使容忍高通胀也买不来高就业。

美联储是通胀制造者的观点，发端于传统货币数量理论的思想。他们认为通胀是一种货币现象，为赋予信用货币良好的价值，中央银行需要有一以贯之的行为，确保公众对未来价格预期的稳定，沃尔克和格林斯潘则用实际行动证实了这一观点。

沃尔克和格林斯潘的成功为美国带来了长达二十年的繁荣时期，也给予了我们三个重要的启示：一是，通胀膨胀本质上一种货币现象，其变化趋势取决于中央银行的行为；二是，央行的政策可信度（以预期通胀稳定为标志）是稳定通货膨胀的核心；三是，中央银行应当允许价格体系发挥其应有的作用。在一个实际变量稳定的经济中，价格体系会自行调整，抵消外部冲击的影响，使实际变量重回平衡增长的路径。

自1913年美联储成立以来，先后上任了16位美联储主席。本书中有4位重要人物，他们对于历史的进程有着举足轻重的影响，而他们差异性除了自身的性格和能力，也与所处时代局限性相关。

第一位是斯特朗，他自美联储创立开始便担任主席，1920年代，他通过对冲黄金流入，保持了物价的稳定。也是在他的引导下，美联储开始采用逆风而行的利率政策确保宏观经济的稳定。但遗憾的是，他并未将决策背后的逻辑显性化。此外，他在与著名的经济学家欧文·费雪的对话中，提及了赋予美联储稳定物价水平的职责，但受限于当时金本位时代理念，最终并未形成法律准则；

第二位是马丁，针对凯恩斯主义认为货币政策无效以及通货膨胀不是货币现象的观点，他提出了质疑，在1953年的经济衰退中，他启用了逆风而行的政策模式，美联储开始根据宏观经济状况而非资产价格来调整货币市场利率，从而建立起了现代意义上的中央银行。此外，他也强调预期的重要性。但仍受限于当时的认知，他错误的认为收缩财政可以削减信贷需求所需要的加息幅度；

第三位是沃尔克，因1970年代末的抗通胀胜利一战成名，他清晰地认知到稳定公众通胀预期的重要性，并艺术性地将货币政策重点从联邦目标基金利率转移至货币供给目标M1，为此后利率地大幅抬升铺平道路。在具体的实践中，他决绝地加息至20%，最终驯化了通胀。成功地为货币体系树立起了新的名义锚，即稳定且低水平的通胀预期；

第四位是格林斯潘，和沃尔克一样，很强烈的反对通货膨胀，高度关注通胀预期，在他的任期内同样很好地应对了通胀的考验。但是他认为自己的货币政策是不断的相机抉择，把FOMC定位为“危机管理者”。从格林斯潘的货币政策实践来看，1989-1992年的美国信用危机、1990-1991年的海湾战争危机、1997年的亚洲金融危机以及2001年的互联网泡沫危机，格林斯潘以灵活的货币政策操作平稳渡过。

展望未来，人类社会能取得多大的进步，将取决于我们能从过去一个世纪的经历中，总结多少经验和汲取多少教训。2008年金融危机后，中央银行货币政策的内外部环境发生了重大的变化，各种工具创新也层出不穷，反思和探索永不停歇。