导读：在2021年的伯克希尔股东大会上，巴菲特分享了一个当年他父亲讲给他听的例子。20世纪初，大量企业跻身汽车行业，仅M打头的公司一页纸都放不下，从1900年到1911年至少2000家公司进入汽车行业，到了2009年，只剩下三大巨头公司。如果当时的投资者认为汽车行业是明日之星，绝对有前途，可能会在该行业下重注，似乎每个人都在谈论买汽车股或进入汽车行业，但是最后仅有少数人能够赚钱。回头看，汽车行业的变化不可思议。历史一直在重演，供给的竞争格局比需求景气更重要。
富国基金的厉叶淼作为汽车行业的分析师出道，投资体系也在不断精进。从最初主要看需求侧的变化，到之后供给和需求的变化都要把握，再到今天从六个维度选股，我们看到厉叶淼的选股体系越来越长期，也越来越均衡。具体来说，厉叶淼的投资体系经历了几个版本的迭代：
1.0，基于PE选股，非常看重景气度；
2.0，用PEG的框架，基于产业成长或者产业发展对中观做判断，再基于景气度框架做个股选择；
3.0，产业空间，商业模式，竞争格局，管理层，价格，景气度，选股六大因素权重更加均衡，用ROIC、长期现金流贴现、营收/固定资产比等指标更全面看待个股；
3.5，在六维度选股框架的基础上，进一步拓展能力圈，组合更加分散，大幅降低回撤，并且加强了对生意模式的理解。
在这个过程中，他曾是第一批疫苗股的投资者和获利者，他也积极拥抱新能源，并且从生意模式的本质理解不同产业链差异。更重要的是，厉叶淼在投资过程中不断了解自己，他把自己的钱也投到自己管理的基金，从基金经理和持有人两个维度去真正让投资变得自洽。比如说，厉叶淼天生不喜欢承担过大的波动，他的组合也逐渐变得更加分散，不追求极致收益，而是把组合的回撤变小。他也理解盈亏同源，既然降低了回撤，反弹时也不会弹性特别大，但投资一定要有取舍。
我们认为，厉叶淼有鲜明的成长股特征，但又不墨守成规。他特别注重产业空间和竞争格局，并且对制造业、医药等行业的商业模式有独到见解。他不拘泥于某一两个行业，投资的视角足够广，能看到许多其他基金经理未发觉的机会。他经历过牛熊和挫折，逐渐成为一名更成熟的基金经理。而我们的访谈，也从他分享自己的失败经历开始，这也是和其他基金经理的重要不同点。
以下，我们先分享一些来自厉叶淼的投资“金句”：
1. 投资体系的迭代，到最后一定是更匹配自己的性格，而且要有舍才有得
2. 过去我选股只要看景气度，今天我会从产业空间，商业模式，竞争格局，管理层，价格，景气度，六个维度进行选股
3. 最终公司的选择，反映了一个基金经理的性格和世界观。你内心相信什么，就会买什么
4. 一个优秀的生意要有四个主要特征：高ROIC、比较大的增长空间、较好的现金回报，以及可持续的生意模式
5. 在调整了好几次现金流贴现（DCF）模型后，我发现一个企业的定价方式应该是全生命周期的现金流贴现
6. 当时我把光伏各个产业链的龙头公司都做了比较，从硅片、硅料、电池片到胶膜，发现了一个很有趣的特点：胶膜龙头公司的利润率和业绩波动都显著小于其他环节
7. 落实到营收/固定资产比，胶膜龙头大是10、硅片龙头是5、电池片龙头是2。做了这个对比后，谁的固定资产投资更高，生意模式更好些，就一目了然
8. 我认为在需求增长的行业，要寻找稳定的基石，这样更能理解是什么能让企业的ROIC稳定
9. （关于曾投资持有某疫苗公司的获利）我觉得这家公司我们能获得很大的盈利，本质是选对了时代和公司，找到了当下未被满足，又最需要被满足的领域
10. （关于好书推荐）马拉松资本的《资本周期》也很好，对于做偏制造业的投资帮助很大
没有完美的体系，必须有舍才有得
朱昂：能否先谈谈你投资体系的变化？
厉叶淼 我是2016年2月熔断末期上岗管理富国天瑞，至今投资体系已经迭代到了好几个版本。历史上有几次净值较大的回撤，对我投资的影响比较大。一次是2016年2月中旬，受分红影响仓位升高，净值的下跌的比较多。
另一次是2018年的大熊市，我比较早重仓了疫苗行业，把主要的疫苗股都买了一遍。当时的疫苗商业模式很好，市场关注度也很高。不幸的是，2018年出现了疫苗行业的黑天鹅事件，让我那一年回撤很大。从那一年之后，我也做了反思，组合的持仓变得更加分散。
从结果上看，投资体系的迭代未必带来立竿见影的业绩提高。过去两年市场的表现很极致，如果像当初一样重仓一个版块，可能投资业绩会更好些。这几年表现好的行业，我过去也曾经系统性的学习过；比如CXO的漏斗型需求预测、光伏的价格与销量、电动车产业链各环节的供需，但经历过大波动后，现在还是更加求稳，没有原来那么极致了。
投资体系的迭代，到最后一定是更匹配自己的性格，而且有舍才有得。我自认为今天的框架比过去更加自洽、更加适合自己，应对市场变化的能力也更强些。比如春节后的下跌中，如期望一样控制了回撤，但盈亏同源，过去几个月的反弹中，组合的弹性也比较小。
朱昂：2019年以来，你最大回撤出现明显的减少（相比2018年），是不是也是因为投资体系的迭代？
厉叶淼 2018年回撤比较大，很重要的因素是持仓过于集中。吃过了那次亏以后，就更了解自己能承受多大的波动。在整个2018年，是我投资生涯中比较痛苦的阶段，我一度还尝试过许多不同的投资方法，包括深度价值也尝试过，18年底买了一些当时跌到净资产价值的公司。
今天，我通过分散组合的行业配置，并且更加重视个股的风险控制，从而大幅降低了组合的回撤。我自己的性格上，也无法容忍比较大的组合回撤，也不希望给持有人带来过大的波动。
六维度的选股视角
朱昂：能否再谈谈你目前的投资体系？
厉叶淼 我自己的投资体系有比较明确的投资目标：站在中长期维度，我希望为持有人创造不错的绝对回报。我现在自己的钱也是买自己的基金，更能从一个持有人的角度理解他们想要什么，比如较好的回报，相对较低的回撤等等，我现在组合构建也围绕这些因素展开，现在我构建组合主要有四个维度：
1）大类资产配置层面，主要是股票、债券、现金的比例，我会在市场比较极端的时候做判断，去调整组合中的仓位比例，其他时间更多关注结构性的机会。大类资产配置会在2015年高点或者2018年低点这样的极端市场环境中，比较有效；
2）行业配置，我会按照周期成长、医药消费、大金融地产、新兴成长对所有行业进行划分，组合在确定了四大类的行业配置后，再从中选择公司；
3）个股选择。过去我选股只要看景气度，今天我会从产业空间，商业模式，竞争格局，管理层，价格，景气度，六个维度进行选股，提升个股选择的全面性；
4）风险控制。这个是我现在特别看重的因素，我现在买股票第一眼看的是潜在风险，而非潜在收益。
朱昂：再展开说说你的选股维度吧？
厉叶淼 我自己的排序上，产业空间和竞争格局是最重要的，也是我调研公司最先问的两个问题。对于商业模式，基本上在调研公司前内心已经有了一定的理解，而估值的高低也是显而易见的。管理层也很重要，如果一个优秀的公司所处的产业空间足够大，那么中长期看一定会有所作为。
对于竞争格局，我会用波特五力模型的框架进行分析。一旦某个公司的产业空间比较大，竞争格局也很好，大概率能帮助我们获得不错的收益。
但是这个世界不会完美，好几个维度都好的公司，定价大概率不会友好。最终公司的选择，反映了一个基金经理的性格特征。你内心相信什么，就会买什么。有的人相信安全边际来自空间和商业模式，就能接受高估值；有的人相信安全边际来自估值保护，就就不太会考虑高估值的公司。
当前市场演绎的特点是，给空间、格局、商业模式三个因素极高的权重，无论是A股、美股、还是港股，都是如此，可能是对流动性宽裕的反应，不知道未来还会不会如此。
跳出景气度的单一维度后，通过理解商业模式、产业空间、竞争格局这些角度去看企业，无形中把你的选股眼光拉得更长，看得远了，就能更理解对一些问题。
朱昂：这几年比较大的进步，是选股从景气度模式转向更全面的框架？
厉叶淼 景气度反映了一家公司需求的变化，无论是A股还是全世界其他资本市场，都是影响短期股价变化最重要的指标之一。大家平时交流，谈得最多的是公司业绩增速怎么样，高增速总是会很激动人心。但是在2018年的熊市中，许多高增长的公司估值杀得很厉害，背后反映的是增长质量不佳以及中长期增长的不确定性。
我的选股权重，从景气度因子占比特别高，转变到了景气度、市场空间、竞争格局和商业模式、公司价格更加均衡的分配方式。今天，大部分基金经理选股的思路也都比较接近，只是不同要素权重分配不一样，有些人给商业模式很高的权重，有些人给竞争格局很高的权重，我现在对这些维度的权重分配更加均衡。
比如说，我这几年对生意的理解，是一个比较重要的进步。我开始慢慢理解估值是一种结果，背后反映的是公司生意模式的好坏。好生意，是能够在比较长的时间内，产生较高的现金流回报。我选股的时候，会思考如何自己是否愿意做这个生意。好生意通常有三个特点：
首先，持续的时间要比较长，许多公司的业务可持续性并不是很长，可能产品卖几年就结束了，或者波动率特别大。
其次，这门生意必须要有很好的现金流回报。有些行业每隔两三年就要更新设备，不断要融资，现金流的回报比较差，其实长期看压力是比较大的。
第三，ROIC要比较高，相比ROE，ROIC剔除了杠杆带来的影响，能更好的反应生意真实的回报。好生意不一定增速高，但是ROIC通常比较稳定。如果我是这门生意的拥有者，高且稳定的ROIC能够心里就很踏实，夜里会睡得很香。如果从DDM贴现模型的角度去理解，同样维持5%的利润增速，20% ROIC的公司能比10% ROIC多25%的分红比例，而这是我们作为股东能够实实在在拿到手的，这对公司长期估值的差异是巨大的。如果再把ROIC进一步分解，去看是哪些指标在影响它。
高ROIC需要高周转率和高利润率，高周转率主要是资产要轻、尤其固定资产投资要少，而高利润率我认为主要是定价权和规模效应。定价权很高，说明壁垒很强，意味着公司的盈利和增长的持续就会很好，波动率也会低很多，我自己肯定是更希望做这样的生意。规模效应，则表示公司边际成本能逐渐降低，规模扩大后在渠道复用、采购成本、研发投入、费用率等方面都能有所改善。
另外增长也很重要，如果只有一块地，每年收很高的租金，但没增长的话其实吸引力有限；每年可收租金的土地能越来越多，这样就比较吸引人。
总结来说，一个优秀的企业要有四个主要特征：高ROIC、比较大的增长空间、较好的现金回报，以及可持续的生意模式。
要理解什么是ROIC能够稳定的基石
朱昂：你是如何转变对企业价值的判断呢？
厉叶淼 我原来更看重市盈率（PE）的估值体系，那么一旦短期景气度向下，就会影响企业阶段性的盈利（E），对应静态估值就会变得比较贵，这个估值体系就不太稳定。在做了好几次现金流贴现（DCF）模型后，我发现一个企业的价值应该是全生命周期的现金流贴现。典型的成长型公司，它10年之后的现金流贴现的现值，能够占到全生命周期现金流贴现的50%到80%。这意味着，如果远期增长稍微提高1%或者2%，对长期价值的影响比短期几个季度30%还是50%增长则要大许多。
在慢慢理解贴现模型后，我现在会更关注长期的变化，比如说增长空间有多大，商业模式好不好，竞争格局如何，管理层是否足够优秀，对于短期景气度的关注相对以前就降低了。
回到价值评估的问题，其实最客观的价值评估方式就两种，一种是基于净资产的价值评估，他比较适合深度价值的投资方式；一种是基于DCF贴现的评估，他比较适合价值成长的投资方式。我自己现在是价值成长的投资体系，但其实这么多年下来，会发现许多变化很快的行业，用DCF模型去框难度会比较大一些。比如我们通常给一个成长股30倍市盈率（PE）估值，但是可能30年后这家企业我们不一定找得到在哪里。现金流贴现是比较科学的价值判断方式，但他确实比较难把握一些，很多参数的微小波动都会导致贴现值较大的变化，但我觉得这个定价方式的思路是可以借鉴的。
朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？
厉叶淼 我去年买过一个做光伏的胶膜的公司，当时光伏行业处在景气度的底部。这类景气波动成长的行业，如果买到大的量，要在景气度比较差的时候去布局。当时我把光伏各个产业链的龙头公司都做了比较，从硅片、硅料、电池片到胶膜，发现了一个很有趣的特点：胶膜龙头公司的利润率和业绩波动都显著小于其他环节。我就从这些公司做生意的去思考不同产业环节的差异。
电池片属于成本定价模式的生意，资本开支比较大；通常是买进硅片，加工成电池片后卖出去。较大的资本支出，这导致需求的波动对电池片开工率和净利率影响很大。因为行业格局比较差，行业好的时候，量价齐升，利润率和销量都会提升，反之行业差的时候也会双杀。硅片也是类似的生意模式。而过去胶膜的单位利润波动一直比较小，龙头公司能长期把毛利率维持在20%到25%之间，主要赚放量的钱。从这一点看，胶膜是一门相对更好的生意，稳定性更强。
当时最吸引我的还有需求的变化，行业出现了一个技术升级，从单面玻璃变成双面玻璃，对应胶膜要从EVA升级到POE，产品的单价能提升50%。这个胶膜龙头在新技术产品中的市场份额更高，行业景气度回升时的需求端增长也就会更快。
我们再看整个光伏产业的商业模式，因为技术变革比较快，所有公司努力的方向就是要不断提高转换效率、降低成本，提高转换效率很重要的一点是持续更新设备。我当时把光伏产业链几个龙头公司在2015到2019年的资本支出、累计融资额看了一下，发现这家胶膜龙头的资本支出和其他环节的龙头相比，不在一个数量级。
再看这几家公司的固定资产，同样不在一个数量级。落实到营收/固定资产比，做了这个对比后，谁的固定资产投资更高，生意模式更好，就一目了然。我和这几家公司的管理层聊，发现胶膜的设备可以用很多年，都是通用的，电池片的设备要经常换，才能提高效率。
当然这种变化大的生意，如果你能走到最后，回报是非常丰厚的，但过程确实会比较难一些；如果我是企业的老板，肯定更喜欢偷懒一些，选择能把钱留在自己口袋里的生意，而不是需要不停去做设备升级，参与技术变化的竞争。
最后看管理层，这个公司管理层一直兢兢业业，负债率也很低，相比行业另外行业里的竞争对手的壁垒利润率有5%到10%之间。最后从DCF模型去看，这家公司的估值很便宜。
这个投资案例对我个人的意义是，从一个单一挖掘需求增长的角度，转变到全模型选股的角度。投资不能只看需求，需求很好的行业，玩家也会很多。我认为在需求增长的行业，要寻找稳定的基石，理解是什么能让企业有稳定的ROIC。
朱昂：为什么会用营收/固定资产这个指标做比较？
厉叶淼 制造业的商业模式有一个很重要的特点，就是资本支出较高。这个指标对制造业公司生意影响很大；如果是高资本支出、快技术迭代，那每年的利润都要重新投入更新设备，而且利润受折旧的影响很大。这样会面临几个问题，一是利润率随着开工率波动会比较大，ROIC就不太稳定；二是对管理层的要求会非常高，稍有不慎可能会踩错技术路线；三是企业在长大的过程中需要持续融资，对股东的潜在回报率也有负面影响。如果我自己做这门生意，在设备上投入的钱越多，自己可以分走的钱肯定就少了。
超额盈利很重要的是选对行业和公司
朱昂：从归因分析看，对你组合贡献最大的是一家生物疫苗公司，你是如何能够拿得那么长？
厉叶淼 持有这家公司的过程中，让我相信了另一条理念：投资要和优秀的公司在一起。我持有这家公司经历了两次比较大的挫折：一次是2018年的疫苗事件，另一次是2019年公司的有款重要产品被停售。即便如此，这家公司从2017-2021年期间都全部实现了利润持续的高增长。
我是在2018年初第一次去公司调研，这里还要感谢我们医药组同事指点，当时公司的董事长在一个很旧的办公室里面办公，今天公司市值增长了好几倍，董事长还在那个旧办公室工作，你能看到管理层这种质朴的气质。在发展过程中，公司遇到了各种困难，但总是能迎难而上，把困难解决，说明了公司坚韧的能力。
这家公司属于疫苗行业大发展时代下，最优秀的一家公司之一。市场一度质疑公司的研发能力，认为公司是他们只有销售能力、没有研发能力，但是2021年开始，公司自主研发的管线产品也开始兑现了。公司研发的投入很大，甚至董事长过去几年的一些减持也是用来投资体外的创新药研发平台，对研发和创新非常重视、也很舍得投入。
我们最早是从2017年开始跟踪这个公司，那时候医药还不像现在这样火热，当时调研了许多渠道和行业专家，都对公司非常认可，需求情况也很好。2016年这家公司的利润不到1个亿，今年大概能做到几十亿，是一家靠利润增长了几十倍来实现价值增长的大牛股。
我觉得这家公司我们能获得很大的盈利，本质是选对了时代和公司，找到了当下未被满足、又最需要被满足的领域。
朱昂：作为一名成长股基金经理，你的行业选择面比较广，从医药、消费、电子、新能源车到化工，如何建立行业的覆盖面？
厉叶淼 我确实看过比较多的行业，自己朴素的想法是多赚一些收益，给持有人更高一些的回报。特别是在我投资生涯的早期，我一直努力在拓展能力圈，扩大自己的覆盖面，到现在也开始慢慢聚焦，再肥沃的土壤里多耕种。
我在2015年下半年开始，就计划每个季度学习一个行业。像2017年全年，我都在学习医药、光伏、新材料和白酒。我会先制定一个明确的学习计划，然后从三个方面去落实：
1）看书面材料，包括公司的年报、行业书籍等，通过书面知识体系建立对一个行业的认知。看了很多公司和行业后，就会对商业模式的把握越来越有感觉；
2）和一些我比较认可的优秀研究员去聊行业历史，过往的变迁，推动行业发展的key point是什么。比如说光伏是成本推动，CXO是订单和客户导向等等；
3）然后是调研，我比较喜欢调研，喜欢和优秀的企业家学习。有一些优秀的企业家，对我的产业理解和投资理念帮助也很大。他们除了让我看到他们的公司之外，也能让我看到行业的情况，能够较好预判行业的演变。这些优秀企业家是最有行业见识的专家，也让我更深刻的理解不同行业的生意模式。站得更高一点来说，我觉得我们这个社会确实要感谢他们，中国真的有一批非常优秀的企业家，他们在不断推动行业的进步、推动社会的发展。
投资最大的时代背景：中国崛起
朱昂：你是市场上最早买疫苗的基金经理之一，能否谈谈目前对这个产业的看法？
厉叶淼 从大的视野看，不考虑这次新冠疫情，疫苗是整个医疗体系中投入回报比特别高的品种。投一块钱的疫苗支出，能在后面节约好几块钱的医疗支出，因为疫苗能把病扼杀于无形。从个人感知上，打疫苗也远好于治病。所以疫苗是明显随着收入增长，大家一定会增加消费的行业。
其次，医疗行业的投资中，医保政策是非常重要的影响因素。疫苗中大部分都是自费的二类苗，而且疫苗对医疗体系能带来较大帮助，所以医保政策一般都比较友好。
第三，中国人均疫苗支出远低于海外，许多中国人连流感疫苗都没有打，大量的需求没有被满足。我的孩子就是17年出生的，那时候带他去打疫苗要排长队，说明需求远未被满足。
第四，疫苗行业的壁垒特别高，研发能建立很强的壁垒，另外“疫苗法”的推出，又把行业的壁垒进一步推升，因为一旦出现风险事件，会造成很大的问题。许多疫苗品种要研发5年甚至10年才能产出，尤其这次新冠疫情，全世界只有中国、美国等几个公司能在短时间内研发、生产这么大量的疫苗；一方面说明了行业的壁垒，另一方面也说明中国在生物医药领域的全球竞争力在快速提升。
朱昂：你的老本行是汽车，能否谈谈对新能源汽车产业的看法？
厉叶淼 新能源汽车是我们这个时代非常大的机遇，目前的渗透率只有7%左右，未来可能提升到30%甚至更高。新能源汽车大发展的驱动因素有两个：1）智能化的汽车和当年智能化的手机一样，是所有人都希望得到的需求，大家都希望开车更安全、更轻松、更愉快；2）碳中和政策，会从供给端加速行业的发展，未来在碳中和的背景下，许多车企都会优先供给电动车了。
而且，这个产业的还有个特征，就是产业链中游、上游优秀的公司，基本都在中国。这也就意味着，未来3-5年时间，中国企业有机会深度参与甚至引领，我们这个时代最令人激动人心之一的产业的发展，这种机会对中国企业而言，在过去是非常难得的。
说到产业链的环节，这里简单展开下我对竞争格局的看法。整车是竞争比较激烈的行业，全球大车企非常多，而且现在所有的科技巨头都在跃跃欲试，估计这个环节未来会面临比较大的竞争压力。电池的竞争格局相对稳固，虽然电池是toB的生意模式，但她和车的安全性相关，而且供应商与车企从最初的双方接触，到产品测试再到订单放量，通常需要两到三年的时间，无论是用户粘性、供应稳定性，我觉得都比一般看价格为主的to B生意高了一档。以至于，电池行业是一个后发优势不那么显著的行业，龙头公司的格局能保持稳定。再往上中游材料行业的格局也相对比较稳定，龙头公司优势比较明显；然后最上游的资源品差异就相对小一些，格局也相对差一些。
朱昂：除了这几个行业外，还有哪些方向你比较看好？
厉叶淼 我很看好智能制造，背后反映的是我们这个时代最大的特征：中国的国家崛起。中国智能制造的崛起，背靠两个核心因素：工程师红利从量变到质变，以及中国这个国家天生的坚韧。中国每年偏理工科的毕业生接近500万，美国只有50万，几年累积下来后，中国的工程师数量远超美国。以CDMO这个行业为例，中国企业的人均成本是15万，美国企业的成本是75万，中间差了5倍。显著的工程师红利带来的成本优势和中华民族特有的坚韧精神，是许多国家所不具备的；所以现在有些国家说要供应链转移，我觉得这种有强大的经济基础的供应关系，不是短时间能转移的。
许多产业、企业的发展，都有比较显著的时代特征和背景，比如早年金融地产的发展，对应着中国城镇化；许多有色、化工的发展，对应着中国的工业化、现代化；许多互联网公司的崛起，则依赖电脑和手机普及这个大背景；高端白酒、医疗服务，需要老百姓生活水平提高后带来的消费升级等等。未来几年，包括全球碳中和背景下的电动汽车、新能源发电，工程师红利和国家崛起带来的智能制造，老龄化推动的养老、康复、创新药、医疗外包，消费升级带来的高端消费品、医疗服务，还有人工智能、万物互联和国产替代等等，我觉得都是我们这个时代非常具有吸引力的机会。如果我们能聆听时代的声音，跟上时代的节奏，胜率相对会更高一些。
朱昂：最后说说你的投资世界观吧，你是怎么看待投资的？
厉叶淼 从职业的角度看，投资是一个有复利的事业，我们每一天对公司和知识的学习，长久来说一定会对我们的投资工作有帮助。另外我觉得投资还是要看长期的业绩如何，短期业绩可能有些风格等偏偶然的成分，评价一个基金管理人的能力用更长时间维度可能更会好一些。此外，我自己对市场是很敬畏的，要做好投资，必须保持学习和进步。
朱昂：最后给大家推荐几本好的投资书籍吧？
厉叶淼 《巴菲特致股东的信》我认为是投资中最好的书籍，这里面谈到了价值评估，谈到了价值和成长的讨论，许多困扰我自己的投资问题，在这本书中都有答案。
马拉松资本的《资本周期》也很好，对于做偏制造业的投资帮助很大。
风险提示：市场有风险，投资须谨慎。以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议。建议投资者根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。