导读：在我们访谈的基金经理中，大部分都是通过自下而上选股获得超额收益。今天我们访谈的袁宜是极少数通过自上而下框架来做投资的基金经理。袁宜博士不仅是富国宏观策略基金经理，还是富国基金的首席经济学家、权益投资副总监。作为曾经的卖方分析师，袁宜在当年所有的A股策略分析师评选中全部囊获第一，在来到富国基金做投资后，依然沿用了自上而下的投资框架，仓位选择和板块配置贡献了主要的超额收益。
袁宜认为，投资作为一个完整的过程，不可避免会涉及到选时。投资的第一步是做大类资产配置，对于配置中涉及的各类资产而言，在当前的时点上，哪些资产应该增加配置（加仓），哪些资产应该减少配置（减仓），这本身就是一个选时的过程。一个完整的自上而下投资框架，涉及的因素众多，而且需要动态调整不同影响因素的权重，并非是有一个固化的体系可以一劳永逸的。通过自上而下的知识体系，能够提高选时成功的概率，从而在中长期获得较好的超额收益。
以下是一些来自袁宜的投资“金句”，先和大家做一个分享：
1、我自己的能力项在宏观策略，最后在需要落实到自下而上的个股选择时，我会依赖富国基金公司强大的研究平台的支持，来构建我的投资组合。
2、做自上而下的投资，首先要能够对影响市场的方方面面的信息保持足够的敏感，然后，在不同时间点，对每个信息的影响力权重进行动态调整。
3、大类资产配置，就是在包括股票、债券、现金、另类等不同类型的资产之间进行动态的选择和配置，对于其中的每种资产而言，这种配置和调仓的过程就是对这种资产的选时决策的过程。
4、选股和选时这两种投资策略的风险平滑机制是不同的，前者是靠组合横截面来平滑，后者是靠时间轴来平滑。
5、和自下而上选股策略相比，自上而下框架做A股投资会更加辛苦，一方面是因为需要关注的因素更多，而且影响力权重经常会变化，另一方面，可以使用的工具太有限了。
从明星策略分析师到自上而下的基金经理
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
袁宜 每个人的投资框架会和最初的研究背景有很大关系，存在所谓的路径依赖。我是2007年博士毕业后进入了申万研究所，第一年是看世界经济的。当时大家对于世界经济的研究远没有今天那么重视，在我们那个年代，整个大陆卖方市场，用中文写世界经济报告的一共也就四个人，我是其中之一。到了2008年9月雷曼破产之后，大家才发现世界经济对A股市场影响很大，重视度才大幅提高。
2008年第四季度我被调到了申万的策略组，开始负责A股策略研究。（注：公开资料显示，袁宜带队的2年半时间里，申万策略组在国内外所有A股策略评选中都斩获了第一名。不仅有新财富、水晶球，还有国际著名的分析师评选Institutional Investor。）我整个研究背景是自上而下的“出身”。从宏观经济出发，包括世界经济、国内经济、政策导向等等，然后落实到两个方面：大势研判和行业配置。
富国基金一直以来是以自下而上选股的α能力强而著称。我自己的能力项在宏观策略，最后在需要落实到自下而上的个股选择时，我会依赖富国基金强大的研究平台的支持，来构建我的投资组合。
朱昂：国内做自上而下投资的基金经理很少，那么你是如何具体执行这个框架的？
袁宜 确实，国内公募基金经理中做自上而下择时的很少，我个人觉得是因为自上而下框架做A股投资，会占用更多时间和精力，因为需要关注的变量因素更繁多。不仅需要关注中国经济和政策的变化趋势，还要关注全球经济的变化。更关键的是，每一个因素对市场有多大的影响力，在不同的时期，这个影响力权重会发生怎样的变化，这才是最核心的环节。
我们就拿今年的疫情为例。每年都会有流行病，但是过去我们做大势研判的时候，并不会把流行病这个因子放在很高的权重。那么当今年1月看到武汉关于疫情的新闻时，你有没有足够的敏感度尽早关注到此事件？即使关注到了，有没有给予这个因子足够高的权重？疫情这个因子，从之前的一个权重几乎为零的因素，这次突然变成了一个决定性的因素，这个你能不能及时的把握到？
再细分看新冠疫情这个因素，又能发现其在不同阶段的变化。在二月份的时候，影响最大的是中国疫情。但到了3月份，在中国疫情因子的权重显著下降的同时，欧美疫情的影响力和权重急速上升。再到今天，我们看到欧美疫情已经到了平台期，甚至一部分地区出现了好转，然而中国以外的其他新兴市场的疫情还很严重，我们是否需要给予中国以外新兴市场的疫情一个很高的权重？
从这案例来看，做自上而下的投资，首先要能够对影响市场的方方面面的信息保持足够的敏感，然后，在不同时间点，对每个信息的影响力权重进行动态调整。
选时是大类资产配置中不可避免的
朱昂：自上而下做投资，要关注的信息比自下而上要多不少？
袁宜 自上而下的投资框架，要关注和分析的信息非常多，这个事情做起来很难也很累。如果特朗普半夜发个推特，做自上而下宏观策略的人，必须要关注。而自下而上挖掘个股的策略，可以从几千家上市公司中，至少找到几十个和海外关联度很小的公司。
那么可能有人会说，既然选时那么累，我们是不是可以不要做选时了？我认为这要分两个维度来看待。公募基金作为一个整体，相对收益考核，是可以放弃选时的。但是投资作为一个完整的过程，选时是回避不了的。投资的第一步是做大类资产配置，在包括股票、债券、现金、另类等不同类型的资产之间，进行动态的选择和配置。对于其中的每种资产而言，这种配置和调仓的过程就是对这种资产的选时决策的过程。对于资金体量比较大的投资者，选时是回避不了的。
既然对于最终的投资人而言，选时是不可避免的，那么投资者的选择不外乎有以下几种。第一种是自己来做选时，并承担选时的风险，自己决定什么时候买基金、什么时候卖基金，但是绝大多数人的成功概率并不高。第二种是做基金定投，用“笨”办法，在牺牲部分收益的同时，把选时的风险平滑掉。还有第三种选择，就是把钱委托给市场上有一定选时能力并愿意做选时的基金经理，让他们来替大家承担选时的风险。
这里我还想强调一点，无论是选股还是选时，成功都是一个概率事件。没有人是神，每种投资策略都会有犯错的时候，而专业选手的犯错概率会比普通人低一些。依靠选股的基金经理，比的是个股选择犯错的次数更少；依靠选时的基金经理，比的是仓位变动犯错的次数更少。
朱昂：无论是选时还是选股，都是比正确的概率？
袁宜 专业选手的特点是胜率更高一些。选时的风险是需要靠时间来平滑的。假设我这一次选时做错了，我需要之后选对几次后，争取使得平均下来的胜率比大部分人高一些。
同样，如果是自下而上型基金经理，个股选择上出现错误，比如说重仓股“踩雷”了，他是通过组合里的其他股票选对所获得的正收益来弥补这个错误。
我们看到，选股和选时这两种投资策略的风险平滑机制是不同的，前者是靠组合横截面来平滑，后者是靠时间轴来平滑。因此，评价一个基金经理的选时能力，需要用3到5年时间才能真正看清楚。
有投资者曾经问我什么时候申购我的产品比较合适。我认为每个基金经理都会有均值回归的状况，有一段时间做得比较好，当然也有做得不好的时候。每个人的均值水位可能会有差异。如果你相信均值回归的话，不妨在我业绩表现不好的时候来申购我的产品，希望不要在我选时做错的时候赎回。
朱昂：在你做大类资产的选时上，有哪些关键的因素？
袁宜 所有能够涉猎的因素都会关注，而且在不同的背景下，各个因素的影响力权重也会发生变化，这就是做选时比较累的地方。像2007年之前投资A股，大家并不会关注世界经济怎么样，这时候美国经济的权重影响就很低。到了2008年美国发生次贷危机的时候美国经济的权重就变得很高。到了2011年欧债危机时，就需要更多地去关注欧洲的经济情况。
这就是自上而下投资策略比较耗时耗力的地方，需要不断学习各种知识，掌握对市场产生影响的信息。前几个月我还看了一份关于欧洲财政的英文报告，当时来看，这篇报告对我短期的投资决策一定没有什么影响。但是今天这篇报告的价值体现了出来，我能够理解为什么美国在疫情发生后，能够如此迅速的推出天量的财政刺激方案，而欧洲的财政刺激力度就相形见绌了，这一点是和欧洲的财政结构有关的。只有不断提前学习和积累，才能在看到事件发生后作出快速的应对。
朱昂：如何在不同时间点，对各种因素的权重进行比较正确的配置？
袁宜 很多时候是来自经验，通过在这个领域不断的研究和判断，能够建立起一个相对高胜率的决策框架。许多时候一个同样的事实放在大家面前，大家的判断却会是截然不同的。这时候需要经验来引导正确的决策，做出高胜率的判断。
朱昂：看到2018年下半年你的净值没怎么跌，是不是当时就把仓位压得很低？
袁宜 2018年的二季度报告数据显示，股票占基金总资产的比例为19.5%。回过头来看，当时从内需来说，国内正在进行去杠杆，而外需上，中美又出现贸易摩擦。由于内需和外需同时有担忧，股票市场大概率会承压，所以定期报告上体现了我对此事的理解，呈现的结果是2018下半年我基金的跌幅就很少。
个股最大的推动力来自经济发展规律
朱昂：能否谈谈在个股选择层面，你是怎么做的？
袁宜 大部分做自下而上投资的基金经理都是行业研究员出身，他们会在相关领域研究得很深入，对一些公司有很透彻的理解。这时候他们会倾向于在一些研究很清楚的公司上重仓配置。但是对于我而言，我持仓的个股集中度很低，大部分个股都不会过于重仓。因为我研究的重点是找出景气向好的方向，如果我看好某一个方向，就会把和这个方向相关的主要公司都配置一些。
举一个例子，去年的下半年，我很看好新能源汽车板块在未来两年的景气回升，我从最上游的锂钴资源，到中间的隔膜、电解液、正负极材料，再到电池制造和整车，整个产业链里面的核心企业都做了重点关注。这里面涉及到有色、化工、汽车零部件和整车等多个行业的十多家公司。
朱昂：那么在行业选择上，你会通过哪几个维度来做决策？
袁宜 主要是三个维度：经济发展的规律性、经济发展的节奏性和政策的友善程度。最大和最持久的推动因素还是来自宏观经济发展的客观规律。2009年11月我在申万研究所做策略分析师的时候，就写过一篇报告《消费也能进攻》，第一次提出未来消费品板块将具备更强的利润上行弹性，是可以作为进攻性配置的。在这篇报告之前，大家都认为只有强周期板块才能进攻，消费板块是用来防御的。所以，这篇报告推出之后，曾引起了比较大的争议。
什么叫具备进攻性？就是上行弹性比宏观经济更大，板块的收入利润增长速度快于名义GDP的增速。我们回头看，2010年之前中国的消费占GDP的比例是一路下滑的，说明消费作为一个整体的增长速度比整个经济来的更慢，而投资占GDP的比例是一路上升的，说明投资的增速比整个经济更快，因此投资板块才具有进攻性。到了2010年之后，消费占GDP的比例上升，说明其增长速度快于GDP的增速，消费板块自然就有进攻性了。消费占GDP比例会先降后升，这是客观规律。可见，经济发展的规律决定了大的行业趋势，而且能持续很长的时间。
第二是经济周期的变化，会导致行业之间的轮动。
第三个是政策带来的，最典型的例子是新能源汽车、光伏等行业的产业政策变化，导致相关行业的景气波动。
保持学习，提高决策的准确度
朱昂：您这个体系，怎么保持长期的生命力，保持你的超额收益能力？
袁宜 构建自上而下投资策略的体系，还是比较辛苦的。我需要努力做到对各种信息的收集比大部分人更完备一些，对信息影响力权重的判断准确度比大部分人更高一些。我们总是处在不断学习的过程，因为有很多事情我们都会是第一次遇到。
今天的宏观环境和十年前有了很大变化，但是宏观经济的规律是不变的，那么我们如何与时俱进呢，又怎么样在变化和不变中优化判断的决策机制？这里面还是需要大量的学习。关于学习，我想谈两点体会：
首先，是过往学习的积累，也就是你积累的常识和框架。我在学校学习经济学的十年时间里，在这方面积累了许多重要的常识。很多时候，我们的前辈们已经告诉了我们许多常识，包括对于经济发展的原理和规律，这构成了我研判经济的最基本的框架。有些东西在我们读书的时候并没有发生过，但其实背后的经济学原理是相通的。比如说量化宽松QE，我们读书的时候从来没想过会出现如此巨大的货币宽松，但是用经济学理论是可以理解和研判的。
其次，是持续学习的决心。富国基金平台的价值很大。我们这里有非常优秀的基金经理和研究员，他们不仅仅给了我许多自下而上选股上的支持，我也从优秀的人身上学到了许多。我很感谢富国基金整个投研体系，对于不同风格基金经理的包容和承载。