导读：奇点（Singularity）最早是一个物理学概念，指的是宇宙的起点和终点。之后被计算机之父冯·诺依曼运用到了技术领域：“围绕技术的加速进步和人类生活模式的改变，这让我们看到了人类历史上一些本质上的起点。一旦超越了这些奇点，我们所熟知的人类事物就将无法继续下去了。”之后，奇点在新兴科技领域被广泛提及，指的是颠覆式创新带来的非线性成长。
马斯克对于技术发展的奇点，曾经提到“评价任何技术的正确方法，不是将其与竞争对手进行比较（这太容易），而是将其与物理学的极限进行比较”。在科技的技术进步中，奇点意味着打破传统物理的限制。
在投资领域中，奇点式的投资也意味着打破传统的线性思维模式。带有奇点性的成长股，可能会出现非线性增长。这也意味着能够在比较短的时间内，有带来巨大投资回报的可能。
富国基金的徐智翔，就是一位具有奇点思维的基金经理。他总是努力去捕捉那些临近奇点，即将呈现非线性增长的产业和个股机会。而他投资烙印的形成，离不开新能源产业。
徐智翔算是业内第一代新能源行业的分析师，自2015年以来的新能源三波浪潮，他作为研究员以及基金经理都曾亲身经历。
如果要简单总结徐智翔投资中的重要特点：不仅要能看到奇点的发生，也要善于跟踪把握变化。那些真正意义上的大牛股最终都是跟出来的。他的投资框架遵循空间、格局、估值三维一体。一般情况，空间的打开和估值提升，对应了成长股的上涨，而格局的恶化对应了成长股的见顶。即便再有感情的产业，一旦格局出现恶化，徐智翔也会及时处置。
电动车是对徐智翔投资影响很深的领域，一旦整车进入非线性成长的奇点，公司就能用一年的盈利弥补过去十年的亏损。现在电动车行业即将迎来智能驾驶的奇点，端对端模型实现了收敛，进入到推广阶段，而下一个可能就会是机器人。这样的成长，打破了我们传统DCF现金流折现的思维方式。同样的例子，在互联网、电商、软件行业上比比皆是。
他也是国内最早深入研究智能驾驶的基金经理之一，并且从中捕捉到了人工智能和机器人的投资机会。即便他是业内对新能源产业链研究时间比较长的人之一，然而一旦产业发展阶段过了高速发展期，徐智翔也绝对不会原地踏步。
作为一名奇点型公司“捕手”，徐智翔总是在研究一些空间足够大、发展速度足够快、并且可能临近奇点的投资机会。如今，他能把人工智能、机器人、商业航天、脑机接口等领域的产业变化逻辑，足足讲上几个小时。
《三体》作者刘慈欣说过一句话：“美妙人生的关键，在于你能迷上什么东西”。徐智翔就是一名对新兴产业、对颠覆性创新着迷的极客型基金经理。
每一次和徐智翔聊天，都能感受到他散发出来的乐观主义精神，永远在寻找下一个投资奇点。
以下，我们先分享一些来自徐智翔的投资“金句”：
1、每次大的危机后都有复苏和创新两个方向，科技创新就会带动新兴产业方向，驱动因素就是供给创造需求，全球科技在新一轮爆发的起点
2、我们看到太多非线性成长的案例，互联网、智能手机、电动车、智能驾驶、机器人陆续进入奇点。一旦进入奇点，这些企业就会出现非线性的盈利增长
3、0-1阶段注重空间和格局，这个阶段最朦胧；1-10阶段注重空间和估值，即PEG，景气度，这个阶段最甜蜜，板块β效应最强；10-N阶段注重格局和估值，选择供给格局好，能创造现金流的公司，这个阶段选股会非常苛刻，对α要求更高
4、新能源是非常典型的制造业，在三轮上涨的过程中，主要看的是空间和估值，也就是大家常说的PEG。在股价见顶的阶段，主要受格局的变化影响，也就是产能过剩，供过于求
5、 重视十倍速变化，行业会出现破坏式创新，这种转变给企业带来深刻的影响
6、一旦创新节奏放缓，龙头企业的利润壁垒就会下来，这也是制造业非常普遍的规律
7、在创新领域，国内在0-1的过程比较慢，但是1-10 的过程速度很快
8、第一性原理思维，即从最基本的事实出发，通过逻辑推理，找出问题的本质和解决方案
9、我们对长期事情的判断可能比短期更加准确，产业发展亦是如此，所以要用长期的眼光去选择新兴产业，用长期的确定性应对短期的不确定性。
寻找空间、格局、估值的三者共振
朱昂：在你的从业履历中，先从科研研究所的投资主管起步，之后在卖方研究所担任分析师，买方生涯起步于保险资管，最后来到富国基金，能否谈谈在这个过程中，你是如何一步步构建对投资的理解？
徐智翔 我完整经历了新能源产业的成长史，也就是0-1阶段、1-10阶段、10-N阶段，这对如今我的投资理念产生了很大影响。
我毕业后辗转来到上海空间电源研究所（航天811所），就是做新能源的项目投资和孵化。那时候很多锂电、光伏的技术还主要用在军品，新能源行业还处于0-1的阶段，我自己也很懵懂，只能拼命学习新知识。
后来转行到卖方研究所，最初去浙商研究所面试的岗位是军工行业分析师，后来所长看我的背景，觉得更适合覆盖新能源，就这样开启了新能源行业的卖方研究生涯。那时候是2015年6月，赶上了新能源产业的元年，行业进入奇点，下游刚开始有量的时候对应上游价格飙升，我在卖方也一直重点关注锂和钴。
2017年6月我去了保险资管，从卖方分析师转到了买方研究员。那一年正好遇上新能源产业的第二波行情，收益颇丰。
2020年6月底我自己开始管理账户，正好遇到新能源的第三波大行情，需求出现了真正的高速增长，同时叠加疫情后出口爆发，行业进入到业绩兑现期，这个产品展现较大弹性，用业绩证明了自己。
经历了2015年、2017年、2020年的三波新能源行情后，我逐渐理解投资中的超额收益来自对产业的理解。这些经历也形成了我今天的三维一体投资框架：空间、格局、估值。在这三波行情中新能源更多的是体现了其成长属性，所以满足空间和估值两项，也就是PEG的投资框架。
朱昂：能否展开谈谈一个案例，你是如何把握这几次大波段机会的？
徐智翔 2017年我刚来到买方，就敏锐地关注到分布式光伏的爆发。那年7月国家能源局发布上半年行业数据，国内分布式光伏同比增长了290%，这个数据反映了行业的重大结构变化。
我当时把各类光伏企业都跑了一圈，结论是，光伏某龙头公司通过一体化布局，推动单晶硅片技术路径，实现了很强劲的盈利能力。特别是这家公司的设备是自研的，并在迭代中持续保持领先，使得成本能降到最低。
这家公司在2016年的时候，业绩已经实现了高速增长，但估值一直没动。一直到2017年行业β来了，业绩和估值实现了双击，推动了股价出现了很大涨幅。
而在2018年初因为判断到产业链会出现大幅降价，我们及时调整了关注点。
到了2020年，我们又遇到了光储出口爆发的大年。由于中国是疫情发生后最先恢复供应链的国家，导致整个出口链条在下半年增长都非常好。那一年涨幅前十大的股票中，有好几个是光储企业，所以我们在2020年重点关注某光伏龙头。
但2021年我们再次调整预判，因为通过调研发现，这家光伏公司的壁垒利润在收窄。由于光伏技术迭代的速度放缓，硅片设备基本到了同一水平，而且新产能的成本比老产能低很多，所以这个产业从一开始就这家公司赚钱、其他竞争对手不怎么赚钱，演变成了大家整体的盈利水平差不多。
这个现象不仅在某个光伏龙头身上发生，新能源汽车的隔膜龙头也体现了。站在当下，整个新能源产业链中，除了某电池龙头公司外，其他环节龙头企业的壁垒利润都在收窄。
一旦创新节奏放缓，龙头企业的壁垒利润就会下来，这也是制造业非常普遍的规律。
事实上，在2022年我看到了新能源产业多个环节的竞争格局恶化。我做投资的时候，会很重视竞争格局的变化，并且对变化比较敏感。
牛股是跟出来的，格局变差就要卖出
朱昂：竞争格局变差是一个很重要的卖出信号？
徐智翔 很多时候，竞争格局变差再伴随着行业增速的下降，就很容易出现产能过剩，导致业绩和估值双杀。正是有了这种警惕感，所以我管理公募产品以来及时减仓格局恶化的环节，努力降低在新能源板块的回撤幅度。
我在2021年底就开始调整对锂电产业链的观点。因为电动车在2020年到2022年是一个高速增长的行业，锂电材料在2021年底开始竞争格局也变差了，整个锂电需求在2023年增速也出现回落。出现双杀的时候，股价就容易跌很多。
我在2022年下半年调整对光储行业的预判，也是同样的逻辑。在此之前，因为俄乌关系，市场对储能未来三年的复合增速从50%提高到了100%。但是我们看到了户储竞争格局变差了，在市场预期的高增长达不到的时候，就会影响企业的盈利，出现双杀。
朱昂：我们前面也从这些具体案例中，感受到了你的框架体系，能否理解你在新能源产业一直有比较大的超额收益，就是因为对格局、空间的变化，做到了比较好的跟踪？
徐智翔 成长股在上涨的过程中，看的是空间和估值，也就是大家常说的PEG。在股价见顶的阶段，主要受格局的变化影响。这些公司在上涨的时候，都是来源于盈利预期的线性外推，然而，一旦行业产能过剩，它们的竞争格局就会恶化，单位盈利能力出现下降，股价也就见顶回落。
2022年我经历完一波新能源的反弹后，发现这个行业能买的公司越来越少了。新能源的各个环节竞争格局都在变差，对应到企业的盈利增速下滑。记得有一次我去调研一家做户储代工的企业，他们告诉我，越来越多的外部参与者都找他们代工，这让我意识到户储的竞争格局在迅速恶化，也帮助我在2022年及时调整预判。
所以我在2022年下半年开始，持仓上逐渐规避新能源行业的公司，转而投向一些新科技领域的股票。
不断寻找创新带来的“奇点式”机会
朱昂：你是一名极客型的新兴产业基金经理，不仅专注，也对新事物有强烈的兴趣，能否谈谈你是如何在新兴产业领域做投资的？
徐智翔 先要在战略上重视颠覆式创新，再才是战术层面怎么去投。每次大的危机后都有复苏和创新两个方向，科技创新就会带动新兴产业方向，驱动因素就是供给创造需求，当前全球科技在新一轮爆发的起点。
这些颠覆式创新是令人兴奋的，我们看到太多非线性成长的案例，互联网、智能手机、电动车、智能驾驶、机器人陆续进入奇点。一旦进入奇点，这些企业就会出现非线性的盈利增长。
比如，在电动车行业，整车公司就能用一年的盈利弥补过去十年的亏损。类似的情形，也在电商平台龙头身上演绎。
具体如何投资？首先思考本质，判断行业能否长大兑现，空间是否足够。
然后是对不同产业生命周期的分析，按照0-1、1-10、10-N进行划分。0-1阶段注重空间和格局，这个阶段最朦胧；1-10阶段注重空间和估值，即PEG，景气度，这个阶段最甜蜜，板块β效应最强；10-N注重格局和估值，选择供给格局好，能创造现金流的公司，这个阶段选股会非常苛刻，对α要求更高。
如上图，我把部分成长行业按照远期市场规模和当前所处阶段进行了划分，重点关注万亿级别以上，处于0-1和1-10的行业。
最后就是要找到最核心、壁垒最高的环节。在估值合适的时候买入，有时候也对应着不同的估值模型。比如在0-1的阶段，关注上游的牛鞭效应（2015年的锂矿、2023年的算力），关注固定资产前置投入，部分公司可用EV/EBITDA来估值；1-10的阶段按成长股框架，比如PEG，景气度；在10-N的阶段按周期股框架，关注去库存和补库存的周期。
另外，重视十倍速变化，会给行业带来破坏式创新，这种转变给企业带来了深刻的影响，企业对这种转变的处理决定了企业的未来，我十分重视真正能把握这种战略转折点的企业。
朱昂：我们也看到，过去几年你不断在拓展能力圈，而且都是在比较创新的领域拓展，能否谈谈如何让自己对新事物的认知保持在市场前列？
徐智翔 成长股投资一定要投空间足够大的产业，所以往哪里拓展能力圈，取决于我们能否找到一个空间大、值得我们投入时间精力的领域。
研究科技产业，肯定要紧跟全球龙头企业的动向，比如因为我一直很关注新能源汽车板块的缘故，所以2021年开始我就重点分析了智能驾驶研发方向，也打下了知识基础，2022年人工智能新科技推出来后，我发现底层的算法框架都是一样，很容易打通认知，投资方向的转变也就顺其自然。
此外，我会经常在B站、知乎以及一些专业论坛上学习前沿知识，让自己对新事物的认知保持在市场前列，至少领先二级市场的研究，包括人工智能、智能驾驶、机器人、脑机接口、可控核聚变、量子计算等等。
举个例子，我花了很多时间研究人工智能领域，认为这会是一个空间很大的产业。去年5月我听了一次陆奇的演讲，他提到从90年代至今出现了三次范式变革：第一次是信息范式、第二次是模型范式、第三次是行动范式。范式变革也是三位一体的，先收集信息，然后处理信息，最后是怎么执行。
第一次的信息范式已经由互联网实现了，实现了信息无处不在。第二次的模型范式将实现模型无处不在，每个人、每个公司、每个行业其实都是模型，处理各种信息，去认识世界，理解世界，融入世界。第三次的行动范式，就是具身智能，比如机器人和自动驾驶，做到行动无处不在，替代人类的工作。
人工智能时代是模型范式和行动范式同时爆发，会比第一次的信息范式来得更凶猛，空间也就更大。
人工智能和机器人或许即将跨越奇点
朱昂：在不久前富国基金权益投资2024年度策略会上，你提到人形机器人市场规模是不低于电动车的，能否具体谈谈背后的原因？
徐智翔 人形机器人的目标就是协助人参与他可以做的工作，To B场景比如替代蓝领工人，做一些搬运、分拣、装配、焊接等、巡检工作，替代服务行业的服务员，甚至可以做一些危险性较高的工作，比如消防、救援、挖矿等；To C场景，可以做家政、陪伴、私人助理等工作。
通用人工智能最好的载体是人形机器人，能够替代人工做很多事情。而且人形机器人是一个过去没有的行业，不像电动车发展会遇到燃油车的助力。保守一些算，未来人形机器人的需求量可能比电动车要大。
朱昂：除了人形机器人的机会外，你还提到对商业航天、3D打印等创新主线看好，能否也分别具体谈谈？
徐智翔 先说说对商业航天的看法。我自己之前也在航天领域工作过，不仅能理解这个产业脉络，也能做到比较好的研究跟踪。现在通过火箭回收来降低发射成本的路径已经走通，目前商业航天的应用主体还是在卫星互联网上，但未来的应用空间会更大。
3D打印是新兴产业的制造基础，变革了过去的制造工业，包括火箭、飞机、消费电子、医疗等都在导入3D打印。它能很好解决轻量化的问题，并且从2019年至今，成本端下降了60%以上。我认为，3D打印的发展路径有点类似十年前的光伏单晶硅片，A股市场已有龙头公司在做一体化。此外，根据媒体报道，今年前两个月3D打印设备行业的销量同比增长在49.5%，也已经突破了行业的增长奇点。
朱昂：作为一名新兴产业的基金经理，你的换手率是偏低的，和许多人不同，这是如何做到的？
徐智翔 我认可的公司，不仅需要满足空间、估值、格局三个维度，还要有比较强的企业家精神。我认为企业家精神，是管理层能够从第一性原理理解行业发展的本质，并且对未来发展有比较强的战略性布局。
举一个例子，我关注一家做机器人零部件的公司。很早的时候，我就去找董事长，重点了解他如何理解做机器人这件事，以及怎么去做，通过几个小时的深入交流，我发现他的思路非常清晰，符合市场的常识，我自己也很认可，这时候我就敢于去投资。
当然，投资也是一件和自己认知匹配的事情。我去投的都是一些具有长期空间的产业方向，一旦这些方向确定了也不会做太大调整。如果是一些我认为过渡性的产业方向，就根本不会买。比如说我在汽车智能化这个方向，没有投过做激光雷达的公司。因为我认为这是一条过渡性的路径，并不是终极解决方案。
朱昂：许多新兴产业的机会，产业链的价值分配主要在海外，会不会导致在A股市场找不到好的公司落地？
徐智翔 一个是前面提到的，只要创新路径能跑通，国内企业在1-10阶段肯定会奋起直追。
另一个是A股最有优势的领域在硬科技，包括此前的智能手机、电动车，现在的算力、机器人等，都有公司进入到全球创新产业的供应链。当年某新能源车品牌能快速降低成本，也是通过在上海建厂导入中国供应链，再叠加产品需求放量后，立马降低了成本。也正是受益于供应链成本的下降，中国电动车的“造车新势力”也爆发了。
今天的机器人也在走类似路径，通过进入全球供应链实现成本的大幅下降后，这些国内的机器人公司也会呈现盈利上的爆发。
再以过去30年的互联网发展为例，美国互联网爆发是1995年，而国内的第一代互联网龙头公司是1998-2000年才成立。今天，这些公司也成为很大市值的互联网企业。而2012-2015年成立的国内第二代互联网公司延续了更迅猛的发展势头。
在创新领域，国内在0-1的过程比较慢，但是1-10 的过程速度很快，这一点从自动驾驶的快速普及也能看到。只要这个产业空间足够大，一定会有国内的企业兑现业绩。
朱昂：我看到你也管理不同类型的产品组合，有主题型产品，也有全市场产品，能否谈谈在不同的产品组合管理上，你是怎么来做的？
徐智翔 全市场产品相对均衡一些，既有爆发的新兴产业，也有稳定成长的行业，这里面主要选了科技、高股息、出海、有色等几个大方向。由于覆盖的方向更多一些，全市场产品中也会有不少内部研究员推荐的公司。
美妙人生的关键，在于你能迷上什么
朱昂：在新兴产业的认知上，你一直走在市场前面，从前几年的新能源汽车，到今天的人工智能。你是如何保持持续的学习？
徐智翔 引用刘慈欣的一句话，美妙人生的关键，在于你能迷上什么东西，现在很多投资的方向也都是自己热爱的方向，兴趣驱动投资。
我小时候就非常喜欢科幻，从霹雳游侠、变形金刚，到后来的黑客帝国、Doctor Who、Person of Interest等，都让自己喜欢天马行空的想象，而现在来看这些科幻正在走入现实。另外，我研究生研究的是量子相关科学，以及在航天的工作经历，都影响着自己的投资方向。
还有一个关键点是，在富国基金，公司要求每一个基金经理一年至少做一次深度报告分享。通过写深度报告，也是让自己对行业和个股进行深度研究，是重仓投资的一个基础。2022年我讲了智能驾驶及“造车新势力”，2023年讲了机器人及相关供应链。包括前面提到的商业航天，我也写了一篇深度报告。这些都是我重点关注的板块。
此外，平台的力量也给我提供了持续学习的“土壤”。富国基金应该也是全市场最先配置机器人研究员的公募基金之一。
最后是大量的实地调研。我和许多人不一样，不仅会调研二级市场的上市公司，也会调研一级市场的公司。通过和产业链的企业家沟通，能加深我对这些新事物的认知。
朱昂：把精力放在对前瞻性方向的研究，而不是跟踪已经成熟产业的周度数据？
徐智翔 新兴产业在相对早期阶段，分歧是很大的，也带来最大的投资机会。比如说电动车产业，从2015年到2021年间一直存在着各种分歧。如果从2015年开始投这个方向，拿到2021年就可以赚很多钱。等到2021年市场绝对确信这个方向后，超额收益就大幅收敛了。
另外，二级市场跟踪频率也是一个指标，如果这个产业到最后开始“卷”越来越细致的数据跟踪，就会比较博弈，也赚不到大钱。
朱昂：能感受到你是一名马斯克迷，能否谈谈为什么那么喜欢马斯克，以及他给你最大的启发是什么？
徐智翔 我是从2019年开始，才真正深刻认识到马斯克。那时候先读了一本书《英特尔传奇》，讲得是英特尔这个公司有三个人做管理上的分工，即三位一体。硅谷之父诺伊斯、提出摩尔定律的摩尔、以及后来的CEO格鲁夫，分别对应对外的人，思考的人，行动的人。很多公司都需要这样的团队协作，但是特斯拉就依靠马斯克一个人，这让我惊讶。
所以我进一步研究了马斯克和他的其他产业，发现他的胜率很高。仔细研究马斯克，我看到了他身上不同于大众的思维方式：
1）颠覆性思维，冒险精神，以及长期的坚持。他敢于在多个领域挑战传统的商业模式和行业标准，只有颠覆式的创新，才能呈现非线性成长的奇点。
2）第一性原理思维，即从最基本的事实出发，通过逻辑推理，找出问题的本质和解决方案。马斯克还自创了“白痴指数”，计算某个制成品的成本比其基本材料的成本高多少，白痴指数越高，说明降价空间越大，越容易被颠覆。
朱昂：你最推荐的一本书是？
徐智翔 《马斯克传》。
朱昂：你觉得自己的性格，有什么因素影响了你的投资框架？
徐智翔 性格上我喜欢追求问题的本质、喜欢独立思考、喜欢推演复盘、也喜欢横向对比。这些性格的形成，也受到我读书时学习物理的影响。当一个产业处在0到1的时候，能共鸣的人很少，这就需要自己能独立思考。也是通过复盘历史过往的产业趋势，才能找到未来的奇点。
在投资的时候，我会在狂热时保持冷静，更关注产业格局的变化；在对新事物的质疑中坚韧，更关注产业空间。我也是一个乐观主义者，性格中有点理想主义。
*以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。建议持有人根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。